《证券分析》第三部分-具有投机特征的优先证券-笔记
第三部分 具有投机特征的优先证券
导读五 “冲动与理智”
埃兹拉·梅尔金(J.Ezra Merkin)
今天，你可以很轻松地在网上买入100股微软公司或者苹果公司的股票，我们会说这样做就是在投资这些公司。然而，格雷厄姆和多德对此持不同看法。他们将“投资”视为“一种简便而稍显委婉的概括语，旨在给五花八门的金融交易一个体面的说法。”
在作者看来，投资与投机是对立的两个概念，他们指出：“任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。”
许多人都在念叨着价值投资的方方面面，然而很少有人，甚至包括那些欣赏作者智慧的投资者，能够坚持践行价值投资的理念。在市场快速上升时期，投资者很容易受到主流思想的影响，难以认真思考手中证券的真正价值。
投机的诱惑定期复苏，“动物精神”会推高市场价格，使其远远超出基本面所能支撑的估值水平。在别人忙着赚钱时，想保持观望态度着实不易。
如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算。
多种类型的资产
我要提出一种新的划分破产公司投资的方法，我相信它与格雷厄姆和多德的方法是一致的。实际上破产一共有三种类型，而我们平时认为只有两种。
(1)清算。这是格雷厄姆和多德主张的最为正宗的形式，因为投资者买入其证券完全或者几乎完全是为了获得现金。其中涉及收益率的考量，投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。并且，现金获取需要较为快速，以保证获得与所承担风险相对应的收益率。第二种破产是重组，其中又分为两类：
(2)同时涉及现金和证券的重组；
(3)投资者目标是获得重组公司控制权的重组。第二种破产涉及让人眼花缭乱的各种证券：优先债、优先附属债、夹层债、次级债、优先股和普通股。
在几乎所有的问题债务案例中，持有期可以是一两年，也可以是更长时间，当投资者控制该公司时持有时间会长得多。查尔斯·狄更斯曾经在给朋友的信中提到，他最喜欢描绘的人物是“一眨眼的工夫便获得足够一生使用的金钱的恶棍”，但在一眨眼的工夫或者在一两个季度的时间里实现投资目标，并不是问题债务的本质。
问题债务的投资过程肯定会持续很久，投资者不会轻易等待到获取收益的最后关头，因为投资标的通常流动性不足，如果投资者期望积累足够的证券来实现控股，这一过程将更加漫长。
企业清算
在标准的企业清算过程中，公司资产会优先清偿给优先债权人；有时无担保债权人也能够幸运地得到有价值的偿付。但只有在极少数情况下无担保债权人才能够得到全额清偿，他们的权益不至于因清算而一笔勾销。
问题债务投资者一般喜欢购买投资对象的债券，因为大多数破产公司的权益投资者最后都会血本无归。然而实际情况也不会总是相同，有时候机敏过人的投资者会从有问题债务的公司的权益投资中获得收益。
如果优秀的公司遇到暂时性的、但最终可以解决的大麻烦，就预示着绝佳的投资机会的出现。
“摸彩袋”式重组
格雷厄姆和多德认为，当我们的注意力从清算转向包含现金和大量证券的重组时，我们做的已不是投资而是投机了。重组过程的最后，投资者可能持有不同种类的证券，每种证券的估值都不同。
大多数问题债务者不会在整个过程中都持仓，因为他们知道布拉德利斯不是沃尔玛，但是他们并不能预测到华尔街何时能够发现布拉德利斯的缺陷。正如大师们所教导的，当所持股票获利超过200%时，很难“不受‘牛市心理’的影响”。（见第405页）换句话说，应该选择做一个投资者，而不是投机者。
问题债务投资
如果在日常投资过程中市场会把“正确”的价格搞“错”，那么这种错误在问题债务中出现的频率会更高。正如“问题债务”这个名字所表达的那样，买方意图通过购买问题证券获取价差，而这些价差正是其他投资者快乐买入却郁闷抛售所形成的。在格雷厄姆和多德的时代，一旦公司停止派息，机构持有者就不得不按照公司章程出售该公司证券。（见第195~196页）时至今日，如果发行人停止债券付息，机构持有者也将按规定出售债券。
此外，华尔街天生喜欢反应过度。在固有的刻板印象中，华尔街充斥着多头与空头。事实上，华尔街的图腾并非牛和熊，而是不断转换方向猎食的鲨鱼。捕食过程涉及大量资本的转移，难免有时会发生错配。正如约翰·邓普顿爵士(Sir John Templeton)所说：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中消亡。”破产投资者正是靠这些资本错配为生。他们买入华尔街鲨鱼们想售出的下游产品。在行情较好时，华尔街会允许通过新债务发行回购股票，致使收购潮初现。华尔街的债务制造机器产生的狂热最终将引致崩溃，而破产投资者正是趁这个时机介入，折价购入公司的新股票，用以清偿债务。
格雷厄姆与多德理论的当代应用
格雷厄姆和多德意识到，正是无风险收益率与不同风险证券收益率之间的差异创造了投资机会，特别是当一个多样化投资组合能够锁定高收益并削减整体风险的时候。在几乎所有类型的投资中，收益都与无风险收益率有些联系（可能不是精确的数学关系），因为投资者会对高风险投资要求高收益。
无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时：利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机。
当然，真实情况是，高利差时其他投资类别也有很多机会，因此该投资领域募集资金异常艰难。而且，一旦利差收窄、投资机会减少，资金就会流向其他投资品。正如利昂·利维经常说的：当你有好点子时，得不到资金；当你有资金时，又找不到好点子。从这个意义上来看，问题债务者的表现与股票市场中的个人投资者并无太大差异。
22 特权证券
现在开始讨论经我们修订的证券分类中的第二大类别，即投资者认为本金价值易大幅波动的债券和优先股。
在第5章我们曾提到，这一类证券又可分为两类：一类是由于安全性不足而带有投机特征的证券，另一类是由于其附带的可转换权或类似特权有可能使市场价格大幅波动，从而具有投机特征的证券。
带有投机特权的优先证券
除了对本金与收益享有固定金额的优先索取权以外，债券或者优先股持有者还可能有权分享普通股的利益。这些特权分为3种，列示如下：
1.可转换权——按规定条款持有者可以将优先证券转换为普通股的权利；
2.参与权——优先证券持有者可以获得额外收益，收益大小通常取决于普通股股息发放的金额；
3.配股权——债券或优先股持有者可按照规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股。
此类证券在形式上具有吸引力
附带以上三个条款中的任何一条，优先证券实际上已经拥有了公司普通股所有的获利机会。由于这些证券将最大限度地安全性与毫无限制的升值机会结合起来，它们在形式上可以说是最具吸引力的证券。如果一只债券符合安全投资的所有要求，同时附有转换特权，毫无疑问会成为投资者的宠儿。
其投资表现不值得夸耀的原因
尽管这类附带特权优先证券在投资形式上确实可以打动投资者，然而我们必须认识到，它们的投资业绩实在无法令人满意。承诺与表现之间的差异有以下两种原因。
第一，仅有很少一部分特权证券能够满足安全投资的苛刻要求。
第二，可转换特权产生利润需要一定条件。
实际上，尽管仍维持着投资级证券的优势，但可转换证券的盈利范围通常限于其面值的25%~35%。正因如此，大多数特权证券的原始购买者获得的收益通常不会超过他们之中最成功的投资者所获得的一小部分，所以，他们实际上根本无法实现那些非常大的盈利可能性。因此，该类证券所获盈利，可能无法冲抵偶然做出不明智投资决策所带来的损失。
总结原则
这一原则是：售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资。
以上两种选择提供了两种购买特权证券的不同思路。它可以作为安全投资工具，偶尔通过本金增值的方式获取收益，也可以主要以普通股的形式作为投机工具。一般来说，二者之间不应该有中间地带。对本金安全性更感兴趣的投资者不应舍弃他们的标准以换取可转换特权，投机者也不应该因债券合约提供的虚假安全保障而被企业平庸的承诺所吸引。
基于主观原因，我们反对任何在纯粹投资与纯粹投机之间的折中态度。凡是持中立立场的投资，结局通常都混乱不清，思维模糊，自欺欺人。那些放松自己对安全性的要求来获取利润、分享特权的投资者，通常对于运气欠佳、投资失败所带来的不可避免的损失没有财务和心理上的充分准备。想通过操作可转换证券降低风险的投机者会发现，他们的主要利益分为企业自身和特权条款两方面，最终他很可能搞不清楚自己到底是普通股投资者还是债券投资者。（大比例折价销售的特权证券一般不适用于该原则，它们属于接下来要讨论的第二类投机级优先证券。）
持有或出售的规则
一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出。
诚然，特权的目的就是趁有利时机行使转换权利以获利。如果债券价格大幅上涨，其收益率会下跌至较低水平，这时将其转换为股票一般会获得较大收益。然而，一旦投资者真的实施了转换，也就放弃了优先清偿权和对本金、利息的无条件索取权，而这些却是购买该债券的初衷。如果转换后情况不利，股票价值可能会跌至最初购买债券的成本以下，这样不仅会丧失所有利润，部分本金也会受到损失。
不仅如此，投资者还要冒险转换角色——从债券投资者转变为股票投机者，无论是在一般情况下还是在具体案例中。即使是质量上等的可转换债券也可能存在陷阱，如果投资者粗心大意就容易陷入圈套而付出沉重代价。为了规避这种风险，投资者必须坚决保持谨慎态度。当债券价格超过可投资范围时，果断卖掉；最重要的是，如果债券价格随后继续飙升至更高水平，千万不要后悔自己之前的决定。一旦进入投机范畴，证券的市场行为便同任何投机股票的市场行为都无关，证券投机的市场行为已非投资者能够掌控，然而投资者对此一无所知。
投资特权证券的持续策略应该是，在有利的情况下，不断获取利润，将所持证券转换为新证券，卖出证券时不要有太高的溢价水平。
23 附带特权优先证券的技术特征
为了从实际运用的角度更好地了解这类证券，现在我们进一步详细探讨它们的特征。为了便于说明，我们按以下三个观点依次阐述：(1)三种特权的共同特征——可转换权、参与权与认购权（例如认股权证）；(2)每种特权的相对优势；(3)每种特权自身的技术特点。
特权证券的共同特征
我们要说的是，市场价格通常已经反映了一家企业相比另一家更加优秀。如果投资者偏爱A债券是由于他期望A股票价格的上升速度能够超过B股票，那么他的独立判断就缺乏确定性依据，并且会不可避免地错误百出。
三个重要因素
1 特权的范围
在审视利润分享特权条款时，应着重考虑三个组成因素：
1.每一美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围。
2.购买时特权与可变现利润之间的紧密度。
3.特权的期限。
可转换证券或者附带认股权证的优先证券所能获取的投机收益，应该与转换特权行使后获得的普通股的当期市场价值相等。若其他情况相同，每投资一美元所获得的投机收益越多，该特权就越有吸引力。
就可转换债券而言，当股票出售价格与转换价格相等时，投机收益总是等于债券面值的100%。因此对于这类证券，我们的前两个因素说明的是同样的事实。如果按面值出售的债券以50美元的转股价转换成股票，并且股价为30美元，投机收益就是60%的债券投资额，也可以说当期股票价格是转换可盈利所需股价的60%。
低价买入大量股票的意义。附带说明一下，低价卖出大量股票所获投机收益在技术上应高于高价卖出较少股票。因为低价股票价格的百分比波动幅度比高价股票更大。因此，如果一只债券安全性好并且可以低价转换为很多股票，那么它获得超额利润的可能性最大，也不必为冲抵股价下跌带来的更大损失而受到约束。
2和3，紧密度和特权期限
第2个和第3个因素对于评估特权价值的意义应该很明显。期限较长的特权应该比那些短时间内就到期的特权更受欢迎。当前股价与转换或认购可获利股票所需的价格水平越接近，该特权就越有吸引力。对于参与型特权而言，普通股当前股息或者收益越接近于优先证券发行时获得的额外收益，特权的价值就越高。
三种特权各自的相对优势
理论上说，参与型特权没有时间和金额限制，应该是最受人欢迎的利润分配特权形式。这样的合约使得投资者能够享有分红收益（即收益增加），而且不用改变作为最初优先证券持有者的角色。不仅如此，投资者可以长期享有此项权利。相比之下，转换特权仅仅通过实际转换为股票获取更高收入，而且实施转换就不得不放弃优先证券的地位。因此，它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会。类似地，保守来说，认购特权的收益也仅仅在卖出认购权或者通过认购股票并立即出售时才能实现。如果想购买普通股并长期持有，就会有投入额外资金的风险，这与购买优先证券的初衷完全不同。
总结
总结本部分我们可以得出结论，对于长期投资，安全的参与型证券代表了利润分享特权的最佳形式。在市场环境有利于价格上涨的情况下，附带可分离认股权证的优先证券会使投资者获益最多。不仅如此，由于通常不受证券提前赎回的影响，附带认股权证证券拥有明显的优势，它们在允许投资者实现投机利润的同时仍然保留初始的投资地位。
24 可转换证券的技术特征
可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化。这些变化包括两种：(1)转换价格降低，保障投资者免受“摊薄”的影响；(2)转换价格增加（通常与“浮动计算法”的安排一致），使发行人受益。
摊薄与反摊薄条款
如果公司股票数量增加，而资产与盈利能力没有相应增加，普通股的价值就被摊薄了。摊薄一般发生在股票分拆、发放股票股息、低价发放配股权以及低价发行股票以获取资产或服务融资等情况下。可转换证券标准的“反摊薄”条款，旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例地降低。
该方法可用一个公式来表述如下：C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则：
反摊薄保障并不完善。尽管实际上所有可转换证券都附有反摊薄条款，但也有例外情况。
可转换为优先股的证券
很多债券可以转换成优先股。通常，收益的增加会令该转换条款看起来颇具吸引力。
有些情况下，行使这种转换权可以实现丰厚的利润，但是由于普通优先股的市场价格有上限，这一特权的最大收益被限制在一个居中的水平。不仅如此，最近几年的发展使得优先股远不如之前受投资者青睐。
还有些债券可以转换成优先股或者普通股，或者二者的组合。尽管这种组合类型中每种单一证券能够运转良好，但一般来说，还是应该尽力避免这种复杂的条款（对于发行人和证券购买者都是如此），因为这可能引起混乱。
25 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲
几乎所有可转换证券的变化形式，都可以在认股权证的条款中找到对应的形式。股票价格通常会有升降变化，这与调整转换价格的标准条款有异曲同工之妙。
支付方式
债券或优先股附带的认股权通常规定购买普通股时必须支付现金，或者以面值兑换发行公司的其他优先证券。这种安排与可转换特权完全等价。
可选择现金支付的优势
可选择以现金替代优先证券支付，肯定比直接的可转换特权有优势。首先，因为“不附带认股权证”的债券或优先股的价值会超过面值，所以可增加利润；其次，如前文所述，证券持有人可能希望在实现证券投机现金收益的同时，保留其投资部分；再次，认股权证单独出售所获得的高于其可实现价值的溢价，会比单纯的可转换证券更大。
可拆分
有的认股权证可分拆，有的不可分拆，有的一段时期内不可分拆，随后可分拆。对于可分拆的认股权证，只要单独提交该权证就可行使认股权。因此，该认股权可与其原本所属的证券分开出售。不可分拆的认股权则只能与优先证券一起出售，即在购买普通股时必须同时提交认股权所属的债券或优先股，因此这种认股权证不能单独交易。
在活跃的股票市场中，可分拆的股份认购权受到投机者的青睐（前文已指出），这些股份认购权往往以远高于其即时变现价值的溢价水平出售。因此，其他条件相同时，附带可分拆认股权的证券售价会高于附带不可分拆认股权的证券。
参与型证券
优先股占了参与型证券的大部分，参与型债券则为数不多，并且在其他方面与标准债券模式大为不同。
最初的参与型优先股具有标准模式，例如西屋电气制造公司发行的优先股。股息的支付次序是：首先是高级股票的固定股息，然后向普通股支付数额差不多的股息，最后是参与型优先股平分剩余的股息。这种模式起源于习惯法所认定的权利，即所有类别的股票应均等地享有公司收益与资产，除非协议另有规定。
然而，近年来，很多不同类型的参与型合约安排层出不穷，因此现在并没有标准形式。
参与型证券需要进行两种类型的计算：一是计算固定利息或股息的收益保障倍数，二是计算按照参与特权约定的每股或每张债券可分得的金额。
“平价”、“溢价”和“折价”
转换时，若可转换债券或优先股的价格，与普通股价格完全相等，这两种证券可称作平价销售。当优先证券的价格高于平价时就说是溢价销售，其售价与转换平价之间的差价称为溢价，或者“价差”。反过来讲，如果可转换证券的价格低于平价，此差价被称作折价。
一条实用的规则是，如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券。投资者愿意支付多高的溢价水平来实现转换，就取决于其个人判断了。如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水平作为未来贬值的保障。但是，安全的可转换证券相比于普通股拥有策略上的优势，根据以往的经验，为获得此优势而付出稍高的代价也是明智的做法。
26 存在安全性问题的优先证券
低价债券利润有限并不是一个真正的缺点
此类证券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值。即使这些证券形式上的缺陷被人们承认，但是这些缺陷可以被其极具吸引力的价格所弥补。
不仅如此，与普通股相比较，低价债券有限利润的实际重要性并不大，因为普通股购买者获得的实际利润通常比投机证券持有者还要少。
关于投机债券的两个观点
可以从两个截然相反的角度来分析投机债券。从投机债券与投资标准和收益率的关系的角度来看，最主要的问题是低价和较高收益是否能弥补安全因素的欠缺。
此外，还可以从普通股投资的角度提出相反的问题，即“相比于普通股，低价债券较低的获利可能性能否为较低的风险所补偿？”一只债券离投资要求越近，售价越接近于投资级价格，对其有兴趣的投资者就越愿意从投资角度来看待它。
更为可取的普通股分析方法
然而我们相信，分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析。利用这种方法，投资者能够更加完整地分析其涉及的风险，从而坚持更合理的安全标准，或者找到特别有吸引力的盈利机会，或者两者兼得。这种方法促使投资者，至少是一部分聪明的证券购买者对公司进行更加细致的审查，以及要求比通常更加仔细的投资分析。
投资者需要对企业损益表和资产负债表做同样深入的分析，并且花费同样的精力来评估企业在未来成长过程中可能出现的有利情况与不利情况。
普通股和投机型优先证券之间的重要区别
- 低价债券与公司表现不佳有关
债券或者优先股的低价源自公司收益降低，但并不表示公司前景堪忧或者持续经营情况会更糟。很多1931—1933年表现很差的公司重新恢复了之前的大部分盈利能力，它们的优先证券也从超低价恢复到投资级水平。因此，事实证明，有理由相信受公司经营不利影响的优先证券价格与普通股价格一样，都有可能大幅回升。
- 很多被低估的证券与其状况、合约地位的关系
从投资角度来看，相比债券，股息派发的可靠性与强制执行条款的缺失的确是优先股的缺点；从投机角度来看，在不利条件下股息仍有可能持续发放，优先股股东有半合约请求权要求董事予以考虑，这无疑是优先股相对于普通股的一大优势。
营运资本和偿债基金因素对于投机型优先证券安全性的影响
大额营运资本给优先证券带来的直接益处远多于普通股，这是过去一段时间里连非朝阳行业都具备的特征。它不仅保证了利息或优先股股息支付的连续性，对于是到期偿还，通过偿债基金偿还或者自愿回购的本金偿还也都具有重要意义。普通股并不具备这种优势。
在挑选投机型债券时我们非常注重考察营运资本指标。但是该指标的重要性不能夸大，不能认为只要债券得到足额的净流动资产保障其安全性就不用担心。任何资产负债表上显示的流动资产都可能由于随后的经营亏损而产生大幅缩水，更重要的是，如果公司破产清算，报表所显示的价值往往也完全靠不住。
投机型优先股
投机型优先股比投机型债券更容易受到非理性行为的影响，因此长久以来该类优先股与普通股一样被市场高估。