《买入银行股》笔记
第1章 银行是一个特殊的行业
除银行业外其他上市公司的研究思路都是共通的：从业务推收入，从收入推利润，从利润推估值。 人类社会在历史上曾经多次因为货币短缺而引发问题。在承受了巨大痛苦和上下求索之后，才最终产生了现代商业银行体系，即本书所谓的银行3.0。 银行业是一个特殊的行业，它对宏观经济具有特殊意义。如果银行业能够稳定发展，宏观经济就能够稳定发展。反过来，宏观经济兴旺发达了，银行业就不可能不兴旺发达。
另眼看银行
关注银行股的人比较少，其实还有一个非常现实的原因，那就是对银行业的研究太难了。银行业绝对不是一个普通的行业。
从思路上讲，银行股研究需要采取宏观思维，收入、利润等微观指标当然也可以研究，但是这些东西对银行股投资价值的解释力不强。如果眼光仅限于此，那么得出的结论往往只能是隔靴搔痒。因此，银行股研究需要与对宏观经济的长期判断结合起来。
银行的特殊性要从两个维度看： 第一个维度是时间。通常随着科技的发展，每过若干年，就会出现一个具有战略重要性的技术产业，它们新陈代谢、不断更替。但是，银行业对于宏观经济的战略重要性则是几百年来一以贯之的，从来没有改变过。 第二个维度是资本增值。许多技术突破并不必然带来产值的增长。由于银行业务的债权特性，还本付息只是维持它们正常经营的前提，故不易像其他行业那样，会出现全行业的亏损。但如果银行业不能实现资本稳定增值，那么它履行社会职责的功能就会受到一定程度的影响。
铜钱里的故事
在明清两代的遗址中，汉代、唐代、宋代铜钱与明代、清代铜钱也是混合窖藏的。可见古人并不认为历代铜钱之间有什么区别。日本方面的考古成果也证明，古代日本人在进口、使用和窖藏中国铜钱时，并不区分其铸造朝代。
货币的历代混用本质上是一种跟随策略，它依赖于一个强有力的初始状态。比如五铢钱，仅西汉一代就铸造了280亿枚，数量足够多，而且工艺优化、标准统一。这就是一个强有力的初始状态，后续朝代只要跟随五铢钱的标准即可。
文明的不幸
“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”社会和文明也是如此。伟大的文明之所以伟大，往往不是因为它的优点有多么突出，而是因为它没有致命的弱点。
人类历史长河中充满了各种各样的不幸案例。比如，南宋没有草原，难以养马，因此组不起骑兵；沙皇俄国找不到终年不冻的出口港；19世纪的普鲁士缺乏铁矿，对于经济发展来说，缺乏铸币也是不幸的。
《国富论》中的细节
每当经济繁荣的时候，金银作为生产物资的用途就会与作为铸币原料的用途争夺有限的原料供给。跟铜钱一样，金块、银块和金银币也不可能做得太小。如果说铜钱的重量下限是4克，那么金银的下限只会更高，所以金银比铜钱对于经济形势的变化更敏感，也更容易退出日常交易市场。
现代人可以很轻松地讨论顺差和逆差，那是因为现代海关和中央银行能够严密跟踪各国进出口贸易的发生金额、交易对手和资金属性。然而，无论是老普林尼还是桑弘羊，他们能够观察到的东西是什么呢？我想不外乎两条：一是外国商队往来，说明对外贸易繁荣了；二是市场上金银日见紧张，不敷使用。那么把这两个现象串联起来，最直观的结论就是：我们的金银被外国人带走了。
从逻辑上讲，欧洲的重金主义与中国唐宋的钱荒是很相似的，它们都源自金属铸币不足的困扰。
重金主义强买强卖的政策过于简单粗暴，效果不好，所以后来欧洲君主们改变方式，重点培养本国的出口产业，让外国人心甘情愿地把金银交出来。这种经过市场化改造的重金主义，被称为重商主义(mercantilism)。相比于重金主义那种完全的零和博弈，重商主义至少把注意力放到产品上了，这具有促进技术进步的意义。
1776年，经济学经典著作《国富论》问世。亚当·斯密花费了大量篇幅来歌颂自由贸易的好处，并且明确表达了对重商主义的排斥态度。
中国铜钱两千多年反复探索的历史经验证明，金属铸币的存量是有一个合理范围的下限。如果低于这个下限，就会造成钱荒，影响它履行货币的职能，甚至破坏整个经济体的正常运行。可是一旦高于这个下限，则会进一步增加金属铸币，它就只能起到通货膨胀、推高物价的效果了。
致命的通缩
无论通胀还是通缩，幅度加大之后，市场主体都是很痛苦的，因此经济活动和铸币量这两者的增长速度最好还要保持协调。
通货紧缩体现在消费市场上，就是购买力不足，而体现在资本市场上，就是资本实际回报过高。这两者相结合，就会造成贫富差距。1848年，欧洲爆发了历史上最大规模的平民革命。同年，马克思和恩格斯发表《共产党宣言》，预言了当时社会制度终将走向灭亡。
从银行1.0到银行3.0
银行1.0的实质就是保险柜租赁。储户把铸币放进去，它只是起到一个保管作用，并不拿去投资放贷，不能产生利息了。反而还要缴纳手续费。
机构规模小，储户数量少且集中，挤兑的风险就较高，机构就不敢偷偷放贷。反过来说，随着机构规模的扩大，储户数量多且分散，挤兑的风险就会慢慢降低，利用时间差放贷也渐渐变成了标准操作。此时，银行1.0就升级到了银行2.0。
银行2.0的商业模式，等于是在银行1.0的基础上增加了一条契约：银行向储户支付利息，换取储户承担一定的风险，即发生挤兑时，银行有可能无法保证储户能及时取现。
大萧条的历史意义再怎么强调也不过分，因为在一定程度上，它是第二次世界大战的导火索。同时，它也是资本主义制度发展的分水岭。
社会变革的难点往往不在于设计方案，而在于凝聚共识。甚至有的时候，我们只能眼睁睁地看着一场“慢动作车祸”发生，却什么也做不了。因为危机不发展到痛苦的极致，是不可能倒逼出解决方案的。
大萧条时期对市场的一致预期是什么样的？当时的大银行家J.P.摩根有一句名言：“黄金是唯一的货币，其他所有的都只是信用。”他的言下之意是如果美联储胆敢强力干预市场，就只会把美元的信用一起葬送掉。在银行2.5时代，任何货币都不可能僭越黄金的地位。
从大萧条到第二次世界大战（以下简称“二战”）期间，世界各国纷纷脱离金属本位。二战之后，又建立了以美元盯住黄金，其他货币盯住美元的布雷顿森林体系。直到1971年，尼克松宣布美元脱离金本位，布雷顿森林体系崩溃。人们逐渐接受了银行3.0的关键更新：贵金属的地位由中央银行发行的基础货币取代，大国政府开始拥有完整的铸币权。
直到此时的银行3.0时代，我们才能够理直气壮地宣称：货币是银行的产品。无论经济体需要多少货币供应，都可以通过央行和商业银行体系创造出来。历史上如唐宋钱荒、19世纪欧洲的通缩、1929年的大萧条，这些足以影响人类文明进程的灾难，从此一去不复返了。
银行的系统重要性
借助版本1.0的绝对优势，银行总是能够吸纳到多且便宜的资金。这就让银行在投资竞争中立于不败之地。比较劣质的客户才会找资产管理机构去做高成本融资，而优质客户自己就会找到银行贷款。
从版本3.0开始，银行就不再只是社会百业中的普通一员了，它已上升为承载整个经济体运行的中枢。在中央银行的协调指挥下，银行系统还具备了调节整个宏观经济发展节奏的功能。当然，人们对这一点形成共识也是有一个过程的。
2008年金融危机产生了一个术语叫作大而不倒(too big to fail)。许多银行的业务具有系统重要性，如果破产，影响的绝不仅仅是它自己的股东，还会影响一大批关联方，甚至有可能严重损害社会公众的利益。
美国财政部强制9家具有美国系统重要性的银行接受财政部注资，把原本只是“隐形小股东”（巴菲特语）的财政部变成了明面上的重要股东。同时，美国还颁布了全面加强金融业监管的《多德-弗兰克法案》。虽然危机过后，各家银行大都回购了美国财政部的股份，但2008年金融危机及其后的一系列政策演进是具有历史意义的，它标志着一个时代的转折。
新冠疫情暴发初始，美国财政和货币两大政策火力全开，无限量拉抬经济。虽然这一次经济形势没有恶化到需要给银行业注资的程度，但是没有人会怀疑，凡有需要，美国政府一定还会挺身而出，与各大银行的股东们站在一起。
由于历史沿革不同，中国的银行体系原本是完全国家所有、国家经营的。经过多年改革，现在已经涌现出了不少民营和混合所有制的银行。但是在面对危机的时候，地方政府、银行体系和中央政府密切配合，起到了减少相互博弈与内耗的效果。
用一句最简短的话来总结，那就是：银行业具有特殊的系统重要性。
第2章 效率周期里的中国银行业
价值十万亿元的估值问题
截至2022年6月，中国市场A股中银行业的净资产总额高达19万亿元，但是总市值仅有大约9万亿元。这两个数字之间的差额高达10万亿元，到底哪一个才更接近真相？这称得上是一个价值10万亿元的问题了。
对于复杂案例而言，我们应当先用长期的视角，将来龙去脉梳理清楚，建立了宏观的逻辑框架之后，再去着手分析具体问题。这样才不容易被一些细枝末节所累，才能真正把握到大格局、大机会。
股神也是弄潮儿
巴菲特投资生涯的第一阶段，是在1965年全面收购伯克希尔-哈撒韦公司之前。当年他擅长采用财务套利和控股重组的方法进行投资，其手段类似于今天的KKR和黑石集团等私募股权巨头。这与他后来倡导的，强调护城河、买入并持有的巴菲特式投资风格并不相同。
第三阶段在1998年之后，科技股异军突起。高估值、高波动、不讨巴菲特喜欢的互联网公司主导了美国股市。正是在这样的背景之下，伯克希尔-哈撒韦公司股价连续几十年跑赢标准普尔500全收益指数的纪录止步于1998年。
我们所熟知的巴菲特创造投资业绩神话的时期，正是从1965年到1998年，即美国十年期国债收益率较高的这段时间，是巴菲特投资生涯的第二阶段。
物价水平与国债收益率是紧密相关的。高通胀一般对应高利率，低通胀往往对应低利率。
总结一下，巴菲特式的投资风格，其精髓在于利用通胀。巴菲特在资产、负债两端的架构设计，都是受益于通胀的。因此，在高利率、高通胀的1965～1998年，恰好是巴菲特式投资风格跑赢市场的阶段。通胀越高，浮存金就越划算，利用保险业务架构来做金融控股集团就越有优势。反过来说，通胀越低，浮存金的优势就越小，甚至于可能消失，保险金融控股也就没有什么优势了。
大鳄也是弄潮儿
1980年前后，美国十年期国债收益率开始见顶回落，结束了长达数十年的趋势性上升。同样以1980年为界，索罗斯的投资风格也发生了一次巨变。当然，我们可以说他的哲学内核没有变，变的都是所谓的金融炼金术，或者说反身性理论。1980年之后，量子基金连续三次重拳出击外汇市场，1985年日元升值，1992年英镑贬值，1997年东南亚金融危机。索罗斯的操作一次比一次娴熟，一次比一次影响更大，最终震惊世界。
在历史上，他的实际作用更类似于一个“带头大哥”，他引导并放大市场上已有的、酝酿成熟的情绪。正所谓：因势利导。在金融市场上，任何个人都是非常渺小的。大家不必轻信什么力挽狂澜、点石成金之类的故事。
在1980年之前的40年里，资本不断地向这些国家的政府交权。在1980年之后的40年里，这些国家的政府不断地向资本交权。而索罗斯所做的事情，就是从中获利。索罗斯既为市场发声，为资本张目，也让自己勇立潮头，独领风骚。但是请记住，索罗斯他自己并不是潮，更不是能够左右趋势的决定性力量，只有时代才是。
波澜壮阔的20实际80年代
指的是改革开放，是中国历史上的一件大事。也是人类通史上一个重大转折的组成部分。
1979年撒切尔夫人出任英国首相，1981年里根当选美国总统，1985年苏联也更换了领导人。这几位政治人物的背景各异，结局不一，但是他们的主导政策却有一个隐约的共同点：追求效率。（PS：1980年邓小平担任中央军委主席）
追求效率可以有许多种表现形式。在欧美，它主要表现为减税、私有化和放松监管。在中国，它主要表现为自负盈亏、打破大锅饭和参与国际分工。
人类的自尊心又没法容忍较大的个体间差异。于是公平与效率就构成了一对人类社会的基本矛盾。如果完全失去了公平，社会稳定就没法保证；如果完全失去了效率，经济发展就无从谈起。
1980年之前，凯恩斯主义统治着经济学界。高税收、高开支、高赤字，总而言之就是没有政府不能解决的问题。1980年之后，自由主义的大旗重新飘扬。低税收、低开支、保平衡，总而言之就是简政放权，以小为美。
当每一个微观主体都在片面追求自身利益最大化时，得出的安排往往是次优的。在现代经济学理论中，这个概念叫作交易成本。参与方多了，信息沟通困难，交易成本随之增大，这时候最好能够安排一个代理人统一进行事务处理，而这个代理人就可能是政府。
作者预言：人们对自由主义的抱怨会越来越多，而对凯恩斯主义的厌恶则会越来越少。至于原因是什么？答案很简单：一切都是周期。
对于中值回归的朴素信仰
中国历来都有所谓条条和块块的说法。所谓条条，就是贯穿中央和地方的业务线，比如，中央有教育部，地方有教育局；中央有生态环境部，地方有生态环境厅。所谓块块，就是在地方上划分相互同类的管理范围，比如说，这个省的全套机构设置，另一个省也有同样的一套。
事实也已经证明，中国与苏联的改革启动时间相差不远，却终于殊途，主要区别就在发展空间上对改革进度的把控。
1949年中华人民共和国成立之后，中国在外交上实施一边倒，同时也试图全面学习苏联的发展经验，但是很快就发现不对劲。1956年，毛泽东发表《论十大关系》，并且明确指出：“苏联方面暴露了他们在建设社会主义过程中的一些缺点和错误，他们走过的弯路，你还想走？”在中央与地方的关系上，他又说：“我们不能像苏联那样，把什么都集中到中央，把地方卡得死死的，一点机动权也没有。”同时，他还提到：“党中央办事，总是同地方商量，不同地方商量从来不冒下命令。”
从宏观上看，中苏两国基本面的差异是起决定性作用的。
从某种意义上来说，改革开放正是发端于田间地头。所谓家庭联产承包责任制，按照条条块块的视角，其实就是在大块块下面再划出一些有自主权的小块块，激发微观主体的积极性。
不仅企业与部委之间承包，中央财政与地方财政之间也承包。无论地方税收多少，缴纳完中央的定额，剩下都是自己的。这种财政包干的做法一直延续到1994年的分税制改革。
在改革开放之前，中国的银行业务属于财政体系的一部分。1978年，人民银行与财政部分开办公。1979年，中国农业银行和中国建设银行首先成立。1984年，中国工商银行成立。当时各家银行的总行与各省分行之间也实行承包制。
承包制当然有很多缺点，不过客观地说，当年这些问题并不突出。一方面是因为激发活力产生的正面效果太强，盖过了负面效果。另一方面是因为大量发行货币产生了高通胀，相当于不断摊薄存量问题。这样就算存在一些“地雷”，还没等到“爆炸”，事情就解决了。
1976年全国职工年平均工资只有575元。但货币工资的多少并不能说明其实际购买力，况且当年消费还需要配合票证。事实上把票证额度消费完，就剩不下多少钱了，因此也不存在什么消费选择的问题。
这时候中国做了一个很重要的战略决策。在坚持企业生产不改变的情况下，先改变居民消费。一方面大幅增发货币，并且主要以提高工资的形式发到居民手里，另一方面逐步放开物价，取消票证。于是居民逐渐有了消费选择权，这就产生了好东西畅销，差东西滞销。
改革初期一些表现较差的企业并没有立即得到市场规律的惩罚，这是可以理解的，就像我们不能在围棋启蒙班里进行淘汰赛一样。这种对落后企业的宽容也不是没有代价的。这个代价就是居民的真实购买力被不断摊薄。那么为什么当年的中国居民愿意接受这个代价呢？索罗斯认为，公众对政府的信任，就像石油和黄金一样，也是一种资源。
沿用索罗斯的思路看，改革的过程是信任资源的使用，而改革成功了，则又能补充信任资源。改革的真正难点在于，有时必须推行一些周期较长而且暂时看不到成功迹象的事情，这时就需要一个比较大的信任资源作为基础了。而中国政府恰好拥有一座信任“矿山”，这可能正是中国改革的成功难以在其他国家复制的根本原因。
如果你问，这种信心来自哪里？有什么科学理性的分析模型作为基础？那恐怕没有，它更像是一种对于中值回归的朴素信仰。首先，我相信这个古老文明生生不息的顽强生命力；其次，我相信中国已经走过了百年国耻的痛苦谷底。那么接下来，唯一可能的方向就是往上，这还有什么疑问吗？
要精打细算了
在改革开放的前一阶段，居民收入的不断提高主要表现为消费增长、物价提升。在满足消费之余，人们也有越来越多的闲钱需要储蓄。由于银行网点太少、操作不便，社会上一度出现“存款难”，许多人就把整捆、整包、整箱的现金带在身上，这也是改革开放初期的一道“景观”。
改革开放顺势进入下一阶段。随着储蓄余额的增长，居民对投资的影响也逐渐加大。生产相关的条条指挥棒，也开始从财政部门转交到了居民手中。
我们现在经常讨论的升息或者降息，指的是央行调节短期利率，从而影响金融市场上资产的价格。这两者是不一样的。就像学打篮球一样，居民要学会对利率杠杆做出合理反应，这需要一个过程。并不是简单说一声应该由居民指挥，然后把指挥棒塞到居民手里，居民就会指挥了。你看A股市场发展三十多年了，许多投资者直到今天都还在追涨杀跌呢。
当时邓小平指出：国家分配资金不是好办法。今后可以搞银行贷款的办法，不搞国家投资。搞国家投资那是懒办法。贷款，要拿利息，他就精打细算了。这充分说明，在当时，一方面居民手里有钱想要投资，另一方面政府也觉得企业不好管，希望放手让第三方来进行约束。有供给，有需求，中国的商业银行从此应运而生。
成长的烦恼
存在两种性质不同的通货膨胀。一种是供给型的，另一种是需求型的。简单地说，使用的货币量没变，购买的东西少了，就是供给型通胀。购买的东西没变，使用的货币量多了，就是需求型通胀。
国家整体氛围向上，那么是谁存在问题呢？银行存在问题。上一节我们讲过拨改贷，财政拨款，也无所谓股权还是债权，这些都是国家的，但贷款则很明确是债权。那么在好企业那边，它赚得再多也与银行没关系。可是在坏企业那边，有一笔还不上那就是坏账。于是，在全国经济向好的宏观环境下，由于技术进步产生的结构分化，使得银行的坏账就渐渐积累起来了。
正常来讲，银行并不怕企业亏损。亏损只是一个流量概念，当成本大于收入时，亏损便产生了，银行最关心的其实是存量。只要资产大于负债，这个企业就有清算价值。简单地说，银行不关心企业是否亏损，它只关心企业的资本金是否充足。
全国一盘棋
以历史上积累起来的“信任矿山”做抵押，开支一笔巨额赤字，把所有国企的资本金全部补上。我猜测应该也是可以办到的。可是那么做的结果会如何呢？对于差企业来说，这当然是解了燃眉之急。可是对于好企业来说，这笔钱算怎么回事？超额效益奖金？要知道，当年还是承包责任制呢。
所谓承包，就是基数固定，多退少补。在“启蒙班”阶段，所有企业一起享受的是“多退”，等到了“淘汰赛”才发现，“少补”根本办不到。况且，当年也没有那么多亿万富翁，寄希望于个人来填补企业账簿上的窟窿，补得上吗？所以在工业领域，承包责任制的活跃时间其实并不长。到20世纪90年代中期，问题就更加突显了。反而是在农业领域，承包责任制一直延续至今。
既然没有能力为企业解决问题，那就让企业破产止损？要是放到现在，银行一定会这样要求。可在当时，这样也是不行的。
大量人口嗷嗷待哺，着急等待就业。这可不只是经济领域的问题了，它还将对社会稳定造成影响。
早年有一个说法，叫作全国一盘棋。它的意思就是要把各种领域之间的界线打破，统一调配资源，形成整体解决方案。比如，企业不只承担经济功能，还要承担社会责任，提供足够多的就业岗位。既然如此，那么企业改革的成本也就不能单纯按照经济规律处理，而要在全社会范围内进行分担。
第3章 中国银行业走进公平周期
巴菲特认为：政府是企业的隐形小股东。持股比例约等于企业所有税的税率，无论公司的营业利润是多少，都得按照这个比例给它“分红”。而政府为了维护自己的那一份利益，自然也会尽心尽力地帮助企业发展。 美联储看跌期权可能已经被滥用，并且引起了道德风险，这是我们应当引以为戒的。但是如果有一天，中国的宏观经济面临严重衰退的威胁，社会公众可能遭受巨大经济痛苦的时候，我们是否能够寄托于“人民银行看跌期权”的保护呢？我相信是可以的。 说到与国家相结合，那么不外乎两种合作形式。一种是民营资本当大股东，由国家直接出资当小股东，或者国家仍然扮演隐形小股东的角色，但是运用政策工具加以扶持指引，比如机器人、光伏、电池、芯片等新兴产业。另一种则是由国有资本当大股东并且主持经营，允许民营资本参股进来当小股东，其中最典型的就是银行业。
隐形小股东
假设企业所得税税率恒定在20%，那么一家营业利润100亿元的企业，将会报告20亿元所得税和80亿元净利润。无论将来利润总额增减如何，两者比例都将保持一比四。
再假设，资本市场给这家公司的估值是1000亿元。从资产定价的角度理解，这1000亿元就是股东对未来预期收益的贴现。那么我们按照一比四的比例估算，就可以倒推出政府在这家公司里的赋税权价值应当在250亿元左右。
虽然各国的税率税制各不相同，但是我们确实可以从上述分析中得到一点启示。一国政府的财务状况，是与管理下经济主体的财务状况正相关的。为什么叫正相关呢？这是一个动态概念。静态地看，国与民之间存在所谓的强与弱的关系，在一定程度上，这是与税率的高低相关的。动态地看，经济主体变富，国家也变富；经济主体变穷，国家也相应变穷，这个就叫正相关。这个关系，类似于大小股东之间的关系，既有相互争夺，又有同舟共济。
改革开放之后，中国政府的财力是快速增长的。哪怕出现一些财政赤字也没问题，因为无论是修路造桥，还是改善民生，都等于是放水养鱼。经济主体变得富有了，国家的财力自然也会水涨船高。
赋税权是世界各国政府都有的。此外，中国政府还有几项独特的资产：第一项，宪法规定城市的土地归国家所有；第二项，宪法规定自然资源归国家所有；第三项，大量的国有企事业单位资产；第四项我们还可以再加上所谓的“信任矿山”。如果把这几条都算进来，那么中国政府的财务状况可以说是坚如磐石。
凤凰涅磐
1998年，为了在金融危机中树立良好的国际形象，中国在并未加入《巴塞尔协议》的情况下，主动向8%的资本充足率要求看齐。按照当时的测算，银行业原有资本充足率不到3%，而要达到8%的水平需要补充资本金2700亿元。
首先由中国人民银行宣布降准5个百分点。然后由财政部发行2700亿元特别国债，工、农、中、建四大行以降准释放的存款准备金认购。认购完成后，再由财政部向四大行增资，使其成为四大行的资本金。
上述过程的完成是多个部门相互博弈的结果，包含着许多政策和法律上的内容。不过如果我们不考虑国有单位之间的相互往来，就仅从最终结果看，这一轮改革的成本其实是中国人民银行增加了货币供应量。
1999年，国家成立四家资产管理公司，分别对口收购四大行的不良资产共1.4万亿元，专业术语称为剥离。此次剥离采取1︰1原价收购，没有任何折扣。换句话说，在这个过程中，银行没有亏损，或者说只亏损了一些利息。反过来看，除非以财政做后盾，帮助它们把这些债务偿清，否则这四大资产管理公司肯定得亏穿底线。
这四家的对外债务又是由财政做后盾的，所以既可以说它们是银行的政策工具，也可以说它们是财政的政策工具。实质上区别很小，这些都是国家的政策工具。如果不考虑相互往来，仅从最终结果看，这一轮改革的成本是中国人民银行以再贷款的形式增发货币约5700亿元，其余通过财政赤字解决。
2002年，中国人民银行向国务院提出，希望再次按照1︰1原价剥离不良资产9700亿元。不过，这个要求没有得到批准。
2003年，中国人民银行经报国务院批准，成立中央汇金投资有限责任公司（简称中央汇金公司）。中国人民银行通过中央汇金公司向银行注资，就不用经过财政部发行特别国债了。中央汇金公司在成立后，立即分别向中国建设银行和中国银行注资各225亿美元，共450亿美元。后来又在2005年向中国工商银行注资150亿美元，2008年向中国农业银行注资1300亿元人民币的等值外汇。由于此类注资的载体是外币和黄金，而且有约在先不能立即兑换人民币，所以它既增补了银行账面上的资本，又不会在国内造成货币供应量的增加。这也算是倒逼出来的一种创新吧。
还有一桩具有历史意义的事件，那就是中银香港重组上市。当时的市场反应并不算热烈，其估值水平也低于汇丰银行和渣打银行，但是仍然超过了2倍市净率。人们突然意识到，不应该把银行当成不良资产的垃圾桶，银行是不断增值的，好好办，是可以为国有资产做出贡献的。
2004年，中国建设银行开始股份制改造，并且准备上市。在财务重组过程中发现，将财政部原有的资本金全部用于冲销坏账，再加上中央汇金公司的新注入外汇，银行的账簿上仍然有655亿元的资本金缺口。这怎么办呢？最后想出一个办法，便是设立一块递延资产，这也是本章开头讨论的内容。财政部授予中国建设银行一个免税额度，这个额度当然是有价值的，它可以作为一项资产，那么把这块资产计算进来，资本金缺口就填上了。
还有一段趣闻不得不提。2001年，国际货币基金组织(IMF)访问中国。他们的工作人员声称经过评估，认为中国银行业的不良贷款占到当年GDP总额的45%～70%。要知道在2000年，中国GDP刚好突破10万亿元人民币，他们的评估就等于是说中国银行业存在4.5万亿元到7万亿元的不良资产。有研究按照后来最严格的标准估算，2001年的不良贷款也不过2.2万亿元。无论怎么算，这都离4.5万亿元差得很远，更不要说是7万亿元了。
这种估计结果给中国的国际声誉会造成很大影响。质疑中国银行业，进而质疑中国金融稳定，甚至质疑中国经济前景的舆论一时甚嚣尘上。这又反过来，促使中国政府下定决心，更加坚定地推行银行业改革。
四元模型
回顾中国银行业的改革历程，其中很明显地包含着以财政为后盾的预期。正因为有此预期，所以在1998年注资时，国家是十分认真地按照资本充足率8%的目标来进行的，当时的计算是只差2700亿元而已。因为按照以财政为后盾计算企业资本金不足的情况，坏账确实只有这么一点。
为什么后来财政又改变之前的政策了呢？在我看来，主要原因是为了给国企改革让路。当年的国企改革牵涉职工3000多万人，买断工龄、下岗安置、就业培训、民生福利等，这些都对地方财政形成了巨大压力。地方政府这方面的能力有限，所以最后只能把这个问题上交给中央来解决。
中央政府是有一整套政策工具的，财政只是其中之一。经过一系列操作，整个经济改革的成本最后其实是由全社会分担的。
我们可以把条块纵横的四个实体放在一起，组成一个四元结构的经济模型。在这个模型中，企业是冲在最前面，最直接面对经济周期，在企业之后是地方政府，在地方政府之后是银行系统，在银行系统之后便是中央政府。
如果把这四个经济部门的财务状况比成四种不同的权利义务组合，那么企业的财务状况就类似于股权投资，经济景气时收益高，经济危机时损失大。地方政府的财务状况类似于准股权投资，其特征与股权投资类似，但是波动幅度会小一些。正如我们前面解释的，政府是企业的“隐形小股东”。
银行系统的财务状况类似于债权投资，除非经济周期向下突破一定限度，否则它的收益是相对确定的。
中央政府的独特之处在于它所拥有的铸币权，铸币权的使用成本或收益都由全体货币持有人分担，这一单元的设置是针对中国等大国来说的。
在改革开放之初，企业就一直是“无本经营”，所以当受到负面冲击的时候，企业的资产负债表最先受到冲击，形成企业坏账和员工失业。按照一般原则，这时候应当由地方财政出面承担社会成本。后来由于民生压力加大，地方财政也无力负担，坏账随之传导到银行系统。
银行系统本来可以起到一个丰歉调节的作用。可是当时出现了经济增速放缓，银行系统的资产负债表最终也受到了影响，于是就只能有助于中央政府了。中央政府综合财政和货币政策，适时动用铸币权，将改革成本分摊至全社会，最终带领全社会共同解决了这一问题。
往事不会重来
中国银行业改革的历程虽然是大团圆结局，但是过程十分惊险。今天的投资者们回想起来可能会感到后怕，像这样连续击穿企业、地方政府和银行系统的经济冲击，会带给我们什么样的思考？我们可以透过上述四元模型来考察这个问题。
首先，企业“无本经营”的问题已经不存在了。这个问题本来就是在改革过程中遗留下来的特殊情况。目前中国已经加入《巴塞尔协议》，银行业经营严格参照国际标准，对于企业财务指标的监控是相当严格的，无本经营的企业根本不可能得到银行放贷。
从企业性质上分，目前中国银行业贷款流向国企和民企的大约各占一半。银行对民企贷款的执行标准一般比较严格，而银行通常更担心国企的偿债能力。
推动国企经营改善的主要原因有两条。一是经过改革，国企与民企犬牙交错相互竞争的领域已经不多。在各自的主导行业内，国企和民企的经营环境都已相对稳定。二是由于地方政府财力逐渐增强，能够给予地方国企土地、税收、政策等多种支持。
地方政府的财力远远强于20年前的水平，主要由于土地，土地是目前地方政府的主要财源之一，但在20年前并不是这样。因为土地整理的成本是相对固定的，所以地价越高，土地的资源属性就越强。
土地价格稳定，地方财政就稳定。土地出售量暂时跟不上，可以先通过发行债券预付开支。
世纪之交，中国的企业群体还是以国企为主。地方政府作为法律意义上的股东（PS：目前地方政府仍是国企的直接股东，给予政策扶持），肯定要比银行系统更加直接地承受经济波动。可是在今天的企业群体中，民营企业已占绝大多数。地方政府作为民营企业的“隐形小股东”，它们是否仍然会在银行之前吸收损失呢？
地方政府也许不会去保护每一家私企，但是私有企业作为一个整体以及部分龙头企业是肯定要保护的。因为保护它们，就是保护税收和就业。（PS：这句话坚定了我入手光伏的信息，光伏行业可能会面临合并合并）
这一点在债券市场上就看得很清楚。哪个地区的企业债违约了，这个地区的政府就会面临巨大的刚性兑付压力。反过来，只要这个地区还有财力，它就一定会尽量避免本地企业逃废债。正因为如此，投资机构在考虑债权价值的时候，都会把所在地区的财力考虑进来，将其视为一个加减分项。这是完全合乎中国经济现实的做法。
至于中小银行和地方银行，因为它们的业务比较集中，不容易享受到分散投资、降低风险的益处，同时也没有系统重要性，所以它们在一定程度上更容易遭受损失。对应到四元模型中，它们吸收损失的排序应该稍前一些，大概应与地方政府相当。
如果某家机构只牵涉到局部利益，那么它就有可能在必要时被牺牲掉，但是如果一家机构牵涉到全局利益，那么它就必须得到救助。规模大小是一个定量问题，而是否存在系统重要性则是一个定性问题。
作为四元模型的最后一元，中国中央政府的财力也已今非昔比，其中最重要的就是拿到了几乎完整的铸币权。在前述银行业改革过程中，有一个细节大家可以回想一下。中国人民银行在2004年才推出了自行以外汇注资的创新方案，为什么早几年不这样实行呢？因为2001年加入WTO之后，中国的外汇储备才开始持续快速增长，几年后才真正达到了雄厚的地步。
人民币现在是强势主权货币，特别提款权(SDR)的第三大成分，仅次于美元、欧元，每年还有数千亿美元的贸易顺差支持其汇率。
在四元模型中，中央政府是作为最后一道防线存在的。不过，这并不意味着必须要等到危机击穿前三道防线之后，中央政府才会被动出手。事实上，自世纪之交以来，中国经济已经经受住了多次冲击的考验，包括2008年全球金融危机、2020年新冠疫情危机等。在中央政府的有力调节下，这些危机几乎都被控制在了企业层面。地方财政并没有感受到明显冲击，银行系统的安全性就更不用说了，过去十几年银行业持续增长的净资产和净利润就是这样产生的。
从“信任矿山”的角度讲，中央政府是有动机保护小股东利益的。因为凡是在最艰难的时刻仍然选择与中央政府站在一起的小股东，中央政府有什么理由要让他们伤心失望呢？
痛定思痛，痛何如哉。中国银行业就像一只浴火重生的不死鸟，只经过短短数年时间，就从“技术性破产”一跃成为增值重项，这是人类发展史上的奇迹。无数银行从业人员播撒的辛劳汗水理应被铭记，但是我们也应当客观地看到，与涉及数千万下岗职工的国有企业改革相比，银行业改革的困难程度也就是笔头一动而已。
实体经济的改革成功了，银行业的改革就不可能不成功，甚至可以说是水到渠成、唾手可得。但是，如果实体经济的改革不成功，银行业的改革有可能独立成功吗？我相信是不可能的。
于宏观经济来说，银行具有特殊的系统重要性。宏观经济强，银行则强；宏观经济弱，银行则弱。宏观经济弱而银行独强的可能性是不存在的，当然，也没有宏观经济强而银行独弱的道理。
社会责任谁承担
资本与劳动之间是博弈关系。因此，企业追求利润最大化与保证就业之间是一对矛盾关系。从更高的层次看，它们也可以被视为公平与效率永恒矛盾的一种体现形式。20世纪八九十年代的主流意识认为，当时经济发展设计的核心就是帮助企业追求利润，就业情况应当服从于提高效率的需要。在其他国家的历史上，里根政府的去监管化，撒切尔政府的私有化改革，也确实是按照这个方向做的。
2008年。次贷危机爆发之后，美联储迅速大幅降息到0%附近。美国财政部则强制各大金融机构以及通用汽车等大型企业接受政府注资，从而直接持有它们的股权。与此同时，欧洲和日本也都推出了史无前例的救市政策。
在全球金融危机期间，西方各国采用了一系列强力干预市场的手段，其目的就是为了减轻大规模失业给社会公众造成的痛苦。这个选择当然不能算是错误的，但是确实有悖于此前数十年的理论和实践，在金融市场和学术界都引起了很大争议。
上述想法第二次遭受重大冲击是在2018年。特朗普政府强行向世界各国挑起贸易争端。其中单方面对中国商品加征关税，涉及商品价值超过3000亿美元。特朗普政府的战略意图是很明确的，打击其他国家对美国的出口，促使就业机会回流美国。这个意图获得了大量美国民众的支持，同时又对自由市场和效率优先的理念造成了严重的打击。
上述想法第三次遭受重大冲击是在2020年。新冠疫情暴发后，欧美各国面临陷入严重经济危机、社会危机的可能。此时美国抛出巨额财政赤字，同时美联储开启大水漫灌模式，甚至破例开始收购垃圾级企业债。美国所做的这一切，表面上是为了减轻公众的痛苦，但代价是什么呢？无论是财政给企业注资，或是将关税政策武器化，还是运用铸币权增发货币，这些政策实质上给全球各国社会带来了巨大的成本，干扰了全球市场的自由运行。
这里有一个公共产品内部分配的问题，也就是所谓的1%和99%的关系问题。事实上，此类重大事件的处理逻辑跟国家间竞争是很相似的。竞争的成本会有内部分配问题，从竞争中受益更多的是一批人，承担成本更多的往往是另一批人。任何国家都会强调，在竞争中要避免内斗，一致对外。最近几年一些西方国家的政客尤为如此，非常喜欢以国家安全说事。
在一些西方国家，为了实现某个特定的社会目标，宁可增加一些成本，牺牲一点经济效率。在未来，这种思维方式很可能会蔓延到越来越多的领域。只不过世界潮流的这一重大转折，许多人从情感到理性都还不太适应。
强制技术转让的案例则发生在拜登政府执政期间。美国以国家安全为名，强制要求三星、海力士等企业在美国境内建立先进的芯片产能。同时，美国还要求它们不得在中国投资建立先进产能。相对而言，中国从来没有这么强硬地对待过外资企业。
总而言之，即使是在纯粹的日常经济活动中，美国政府在扮演越来越“重要”的角色，俄乌冲突中的欧洲也是这样。这样做的理由当然不是为了提高经济效率，而是宁可降低一些经济效率，也要达到某种其他目的。
在金融领域，美联储动用公共资源干预市场的行为早就引起了华尔街人士的注意，他们将其戏称为“美联储看跌期权”。也就是说，金融市场的参与者可以享受全部的上涨收益，却只要承担部分风险。因为当市场下跌到一定程度的时候，美联储就会出来兜底，替大家买单，这极大地助长了市场参与者单边做多的情绪。2009年至今美国股市几乎走出了十几年笔直向上的大牛市，美联储看跌期权的作用可谓厥功至伟。现在的主要问题是，这一机制是否已被滥用？我们将在后文中进行讨论。
时代转折的力量往往是由正反两个方面的变化共同促成的。一方面，欧美国家贫富差距空前拉大，社会流动性下降，低收入群体很难再奢望能够通过个人奋斗改变命运。另一方面，全球化带来的效率提升正在边际递减，科技进步对人类生活质量的促进也不像过去那么显著。前者使得人们追求公平的意愿变强，后者使得人们追求效率的意愿变弱，而且这两个因素之间还在相互强化，互为因果。
在微观上，普通人努力奋斗的根本目的，就是为了有一天不再需要如此努力，能够用奋斗得来的财富去换取享乐、尊重或者其他东西。而在宏观上，国家的经济发展水平不断提高，意味着经济进一步发展的空间逐渐缩小，战略目标的取舍逐渐倾向多元化，而这种周期性的规律是不以任何人的意志为转移的。
在新的世界潮流之中，公平优先被视为一种社会责任，其内涵包括但不限于化解经济危机，保证充分就业，实现国家发展安全，等等。
政府肯定是社会责任的第一责任人，但是政府的财力从哪里来？如果单纯依赖政府机制，那么最终解决问题的办法可能就是全面高税收、高福利、低效率，甚至有可能重回计划经济。俗话说，羊毛出在羊身上。形式上，我们也许能够呼吁政府为某一事件买单，但是实际上，它的最后承担者大多是社会公众。
近年来，欧美一些国家提出要从股东资本主义(shareholder capitalism)转向利益相关方资本主义(stakeholder capitalism)。它的核心诉求就是让企业承担更加广泛的社会责任，而不再只是单纯地追求股东回报。
在中国，许多人沿用原有的思路来看待社会责任，他们认为，纯粹追求利润是民营企业的特权，而承担社会责任的义务只应落到国有企业头上。然而最近几年的发展趋势已经明确，承担社会责任的原则应该是：能力越大，责任越大。只要企业规模足够大，可以对社会公众造成广泛影响，那么无论它是国企还是民企，无论它在哪个行业，都应该承担相应的社会责任。从这个角度讲，资本市场因为社会责任义务而给包括银行在内的大型国企提供折价是没道理的。
随着中国经济的发展水平日益提高，宏观经济增速也将保持平稳。而如果全社会的平均赢利能力都在上升，那么大型银行的赢利能力也将随之上升，两者为正相关的关系。
长期看，银行的净资产收益率应当与全社会平均水平接近，但是根据银行业自身的经营规律，银行是存在规模效应的。国际经验也证明，大型银行的经营业绩通常好于小型银行的平均水平。因此，如果银行业全体的净资产收益率与全社会平均值持平，那么大型银行的业绩则有望保持高于全社会平均水平。
对一项赢利能力高于全社会平均水平的资产，为什么要给予它低于1倍，甚至低至0.5倍市净率的估值呢？
全球化之辩
真正的逻辑链条是这样的：由于发展中国家的劳动力进入国际市场，大量欧美资本转而与之结合，体现为产业链和就业岗位向发展中国家的转移。于是发达国家实体经济出现空心化，体现为贫富差距拉大，社会矛盾激化。随后反映到欧美国家的选票政治上，产生了甩锅需求和树敌需求，最后才落实到所谓发展中国家的战略威胁上面。
“天下大同”，这将是历史发展的最终方向。只不过这个过程可能要很长的时间才能完成，我们现在没必要做过多的设想。
全球化应该是一个中性词，它反映的是各个部分之间相互影响的力度和频率。而这些影响可能是愉悦的，比如贸易、文化和技术交流，也可能是痛苦的，比如战争、压迫和流亡。
国际货币基金组织(IMF)有一个基于购买力平价的世界各国GDP长期估计，根据他们的测算，1995～2021年，所有新兴国家加在一起，它们的购买力平价GDP从占全球42.3%上升到了57.9%，升幅超过15个百分点。其中中国的全球占比从5.8%上升到18.6%，贡献了将近13个百分点。东盟从4.8%上升到5.5%，贡献了将近1个百分点。波兰、匈牙利、捷克、斯洛伐克等8个东欧国家合计从2.8%下降到2.6%，而俄罗斯则从3.4%下降到3.1%。
其实整个世界市场能够支撑的就业机会是定量的，流向亚洲的多了，流向东欧的肯定就会相对少一些。亚洲的经济发展居然能够影响欧洲的政治格局，这恰恰是体现全球化巨大威力的一个现实案例。
寻求新市场
全球化本身不会退潮，只不过它完全有可能从一个愉悦的高潮转向一个痛苦的高潮。当然，我们所期待的全球化，肯定还是愉悦的全球化，而不是痛苦的全球化，为此中国一直在努力。
自2008年之后，中国的劳动力价格就一直在上升。刘易斯拐点、人口红利逆转、外资撤离、产业转移等不利言论从来就没有停止过，但是中国外贸的全球占比却是一路攀升的
2015年8月11日，人民币贬值2%左右，从此开始了一段10%左右的贬值过程。与此同时，中国开始收紧对发达国家的直接投资，这是具有里程碑意义的。
以日本为例，1990年之前，日本的外汇来源主要是贸易顺差。在此之后，贸易顺差的金额就不再增长了，初次收入逐渐成为主要的外汇来源。所谓初次收入，它是国际收支会计中的一个专用术语，主要包括劳务输出和投资收益。日本的劳务输出不多，主要是投资收益。
马尔萨斯的人口论：当人口数量超出自然资源所能支持的上限之后，战争、饥荒、瘟疫和死亡就将降临，迫使人口重新回到上限之内。经济周期的原理也差不多。当有效需求不再增长，新增市场为零甚至为负时，破坏性的力量就将降临，迫使生产力退回到新的供需平衡点。
众所周知，两次世界大战都是以这种生产力退化为表现形式，而今天8亿人的欧美市场已经明显不可能容纳中国14亿的工业化人口。按照经济周期的自然规律，供需需要平衡。需求不足，供给就得相应减少，过剩商品找不到新市场，就会引发经济危机甚至社会危机。
小资与大资
虽然工业革命是伟大的，但是统一大市场的形成却是它诞生的前提。因为在自给自足的小农经济中，大规模的效率进步只会导致产能过剩，所以“某某文明为什么没有启动工业革命”其实是一个伪问题。本来就只有第一个完成航海大发现、打通世界市场的文明才会开启工业革命。
大资本扭曲市场的手段并不止于利用市场份额，操纵的标的也绝不仅仅是产品价格。比如专利壁垒，大资本可以策略性地注册一大堆专利。它们自己并不准备利用这些专利开发产品，但是如果其他公司想要开发相关产品，它们就可以横加阻挠，或者收取高额的专利费。再比如资本控制，某家金融资本看中了你的企业，要求入股。如果你不同意，他就加以威胁，扬言要去资助你的竞争对手，甚至把行业搅成一片红海，谁也别想过好日子。当然，还有产业链控制，大资本利用自身对上下游的控制能力来排挤同行。比如，凡是A家的芯片供应商，都不允许给B家供货，这其实跟我摆摊左右500米不许别人摆摊的流氓没什么区别。
今天，在新手段层出不穷的同时，关税、贸易禁运甚至炮舰政策，这些最古老的体系化竞争手段也仍然被大资本运用得不亦乐乎。有句口号叫：消费者就是上帝。供应商如果想要实现资本回报最大化，就要想方设法地讨好消费者，尽可能地提高销量，同时压低成本。这是符合投资直觉的，但那只是小资本的典型想法。对于大资本来说，它能够掌握更多的工具，当然首先要考虑的是降维打击，而不是一笔一画地固执较量。
顺应大势
小资本与大资本的行为逻辑差异，从时间上看，主要体现在逆周期操作的能力。从空间上看，主要体现在体系化运作的能力。小资本为什么不擅长逆周期操作？因为输不起。这一点可以用效用曲线的凸率来解释。
财富也是具有边际效应递减规律的，所以大资本从100亿元亏损到10亿元，仍然容易保持理智的心态，但是小资本从100万元亏损到10万元，基本上就成无头苍蝇了。能够抄底的往往是大资本，而小资本最擅长的就是割肉。小资本为什么不擅长体系化运作？因为做不到团结，这也可以算是船小掉头快的硬币的反面吧。
当年中国拒绝进口鸦片，大英帝国的炮舰就开了过来。今天美国想要打压华为，就可以勒令全球供应商在世界第一大国和一家民营公司之间二选一。总而言之，当资本主义发展到可以操纵国家政权的时候，就可以称之为帝国主义了。
面对世纪变局，我们一定要抱团取暖，最好能与国家同呼吸、共命运。只有把小资本变成大资本，才能够免遭降维打击，才能够升维破解困局，才能够增加生存下去的概率。
说到与国家相结合，那么不外乎两种合作形式，一种是民营资本当大股东，由国家出资当小股东，或者国家仍然扮演隐形小股东的角色，但是运用政策工具加以扶持指引，比如机器人、光伏、电池、芯片等新兴产业。另一种则是由国有资本当大股东并且主持经营，允许民营资本参股进来当小股东，其中最典型的就是银行业。
这两种合作形式的本质是一样的：相信国家的道路选择，相信中国经济的长远发展前景。简单说，就是相信国家的发展大势。因此这两种合作一荣俱荣、一损俱损，实为一体两面。
为了达到战略目的，牺牲一些经济效率在所难免。不过要意识到，只追求效率优先的时代已经渐渐远去了。或者说，在未来很长一段时间内，经济效率将不再是主要矛盾之所在了。也许几十年后，人们又会回过头来再次重视经济效率，但是历史的周期是很漫长的，我们必须先完成好当下的任务。
第4章 中国经济值得看好
从销售面积这条线看，过去几年的高歌猛进，一定程度上给未来的发展造成了压力。从竣工面积这条线看，情况就乐观得多了。过去十年，每年的竣工量一直在10亿平方米左右，近期甚至还略有下降。如果从来没有泡沫，当然也就不存在泡沫破灭的问题。因此从建筑总包以下的各个行业，未来几年的业务量不见得会缩水，很可能还会在“保交房”的压力下略微上升。 中国是大银行小企业，美国是大企业小银行。由于历史原因和社会原因，中国的银行，尤其是国有大行，在中国民众心目中的信誉极高，此处信誉高低之差足够维护一家银行的利润空间。而在美国人看来，可能许多企业都比银行更有信用，他们更愿意给这些企业直接融资，没有必要通过中间媒介。
高周转到此为止
中国房地产业的本质，有点类似于批发转零售。法律规定了政府是唯一的土地提供者，但是它的体量很大，难以直接与每一个购房人单独接触，所以需要开发商来把土地一举拍下，然后再拿去慢慢零售。这个商业模式是与中国的特殊国情相适应的，在逻辑上也没有修改的必要，比如矿山与冶炼企业、车厂和4S店也是这个关系。
大宗商品也好，耐用消费品也好，它们的波动周期比较短，大家都知道自己的行业前景有好有坏。经历过几次周期，心理预期和财务模式也就匹配起来了。可是房地产周期长，很多人入行几年、十几年全是牛市，他们习惯了在批零差价之外，再挣得一部分顺势上涨的利润。顺势这部分利润没了，甚至变成逆市了，他们就不习惯了。
因为心理不习惯，所以总想着抗拒行业利润率下滑的趋势，怎么办呢？加快周转。以前每个项目赚5%，一年做3个项目。现在每个项目赚3%，一年做5个项目，利润不就保持住了吗？确实，这样看利润是保住了，但是风险也加大了。
在总量上升的过程中，销售面积领先竣工面积一两年也是正常的，但是从2017年以后，竣工面积就明显跟不上销售面积了。这说明，开发商完成预售，拿到购买者的款项之后，并没有全力保证交房，而是挪用到其他地方去了。
事实上，绝大多数楼盘，只要在预售环节未售完，自然就会转入现房销售，只是价格会高一些。有的楼盘还会特意把楼王位置留着，不参加预售，期待最后卖出一波现房，出现一个高价。
预售制度存在的唯一理由就是：人们可以通过它来买到相对便宜的房子。凭什么呢？就凭购房者把资金提前交给开发商使用了，这是他们应得的利息。其实对于非全款支付的购房者来说，这个资金也不全是他们自有的。公积金或者商业贷款的成本在其中占到3%～5%，但是开发商给予购买者的让利幅度可远不止如此，至少也有年化8%，这个数字我们可以从售楼处推盘表上的报价中倒推出来。总之，预售制度本身并没有性质上的问题，目前中国房地产行业遭遇的问题主要在数量上。
为什么2022年许多开发商都面临空前的资金链紧张？因为前几年开发商之间流行高周转、高杠杆的做法。这边项目销售回款刚到，那边立即就转去拿地，所以开发商账上没有留下多少现金，只是剩下一堆存货而已。其实从历年行情来看，这也不是问题。存货也可以随时变现，账上有存货就等于有资金。
为了保证金融健康发展，2021年“三道红线”政策全行业推行，要求贷款不仅与抵押物价值相关，还要与开发商的资本金相关。很多开启高周转模式的开发商变得措手不及，它们纷纷现金流告急，有几家龙头公司也走到了破产的边缘，这种模式自然就难以为继了。所以说，2022年房地产公司并不是整体销售情况有多差，而是它们自身的经营模式出了问题。
房地产的明天
我们一直说房地产是支柱产业，这个定位是没问题的。不过，它这个定位并不是从销售面积这条数据线来的，而是从竣工面积这条数据线来的。只有竣工量才能够反映它对下游行业的拉动作用，脱离了竣工量的房地产销售，就变得毫无意义。
2021年，全国房地产销售17.9亿平方米，这个记录在可预见的未来恐怕是很难打破了。展望未来，开发商的商业模式应该回归典型的批零差价模式，销售面积也将与竣工面积逐渐靠拢，一起收敛到每年10亿平方米左右的水平。
放眼全球，无论在哪个国家，房地产都是第一大资产类别。房产本身可以算是现代社会单一价格较高的消费品，对于绝大多数家庭来说，买房都是人生一大决策。以上几个因素决定了，极少有人敢在房地产上做逆向投资。一个波动就是几年的工资，一般人心里承受不了，所以房地产的销售情况多数时候是由人性决定的。
追涨杀跌必然形成极端价格，也就是技术分析中的尖顶。同时由于房地产对上下游的拉动影响深远，如果房地产的全产业链形成尖顶，那么对实体经济的破坏将是特别巨大的。20世纪90年代日本泡沫经济的破灭就是典型。
一个无解之解就是把房地产的销售端和竣工端分开。销售端让它自然形成尖顶，但是竣工端压平抬稳。这样分解之后，即使房地产出现大拐点，它对实体经济的损伤也可以减至最小。
如果从这个角度看，那么开发商的资产负债表实际上起到了宏观经济缓冲器的作用。这个宏观构思其实很巧妙，只不过在高周转模式下，开发商负债端有一部分资金是来自个人的预售款。这部分购买者其实没有什么吸收损失的能力，让他们来间接承担缓冲风险的职责，似乎与社会公平的宗旨不符，所以择机叫停高周转模式也是势在必行。
对于一个经历了多年高速增长的大型经济体来说，房地产领域的调整，是对中国宏观经济的一次重要考验。中国进行的供给侧结构性改革，效果显著。本轮房地产业调整的结果，能够使我们在这方面积累丰富的经验。标的市场首先缩量，然后经过一段时间的价格调整，最终企稳。此后产品价格将在长期内跟随通胀上涨，与此同时，市场主体优胜劣汰，数量减少，份额向头部企业集中。最关键的是，各方参与者的心态将从野蛮生长转入健康有序。
房价与坏账
如果房地产价格出现大幅下跌，对银行坏账的影响到底有多大？这是一个非常重要的问题。监管机构也很重视，所以现在A股上市银行都会专门披露一个数值—房地产贷款占比。
在上市银行披露的房地产贷款中，贷给居民按揭的占到绝大部分。通常认为这部分贷款是非常安全的。为什么呢？现在我们假设房价大幅下跌，那么它要伤及银行按揭，需要击穿四层保护垫。
第一层，历史浮盈。过去十几年，绝大多数按揭者都积累了非常丰厚的历史浮盈。这部分摊薄一点，根本不影响任何事情。第二层，已还房贷。按揭人每年还款金额大约相当于房价的3%～5%，换句话说，每过三年，这层保护垫就会增厚大约10个点。第三层，首付。绝大多数城市长期执行购房最低三成首付，这又是一层保护垫。第四层，个人信用。有些人日常生活里可能不拘小节，但是对于政府的征信系统还是有所忌惮的。越是高管金领，越是在意自己的个人信用。当然，这层保护垫具体如何计算就见仁见智了。
贷给开发商的贷款大家只需要理解关键一点：中国的银行是非常讲道理的。想要逃废债，姑且不说不可能，但是逃债者绝对要付出相当大的代价。按揭也是一样，银行可以在标准条款上打折，限额度，限放款时间，限利率，但银行绝不会放松对贷款者的要求。
展望未来，随意买房待涨的时代肯定已经过去了。
中国不会重蹈日本覆辙
金融市场的决定因素是实体经济，实体经济的决定因素是更加广阔的社会条件和文明条件。有些人仅仅看到部分一线城市的房价走势与日本在20世纪90年代的房价走势相似，就断言中国会走日本的老路，这与只看股价K线就做投资决策没有什么区别。
日本被美国驻军，没有军事自主权。这在20世纪90年代是被许多人羡慕的地方，因为他们认为，有了美国的军事保护，日本就可以专心发展经济了。然而现在看来，军事技术往往是民用技术的先导。日本几次尝试独立进行航天、战斗机等领域的研发工作，都被美国叫停。其实在这个问题上，韩国与日本的处境也很相似。许多几十年前曾经帮助它们超前发展的因素，现在又转而变成了它们发展空间的上限，社会周期轮回的奥妙总是出乎常人的预料。
我们一般所谓的国际比较研究，其实预设了一种链式思维在里面。也就是说，前面有个开路的，后面有个跟随的。前面怎么走，后面就怎么走，只是在时间上错开若干年而已。
这种链式思维自有其价值，但是在此之外，我觉得还存在一种台式思维。什么意思呢？就是世界各国都生活在同一个时间和空间的舞台上。如果A国只是沿着B国的路径走，那么现在的A国只是在跟过去的B国产生联系。事实上，现在的A国一直在与现在的B国产生联系。
2008年以来，欧洲和日本的经济整体萎靡，美国事实上除了科技产业以外，经济也表现出疲软状态。这里面的病根其实很简单，就是四个字：去工业化。可是全球不能没有工业，那是怎么回事呢？因为发展机会全去发展中国家了。
新冠疫情暴发初始，欧美国家经济几乎完全是用无限量化宽松和巨额财政赤字扛过去的。而中国则通过调动各种资源，灵活调整抗疫政策获得了举世瞩目的成就，2020～2021年中国经济的宏观表现可以说是鹤立鸡群，独步全球。
然而我们也可以观察到，微观主体的感受并没有宏观形势显示得那么乐观。为什么会有这样的反差呢？原因就是中国把正确抗疫带来的这部分“能量”，以“节约政策空间”的形式储蓄起来了。如果根据对照组科学实验的思路来进行比较，那么我们应该同欧美国家的财政和货币政策一致。其他条件都相同，只保留一个抗疫政策的差别，把正确抗疫的优势完全释放，形成经济繁荣。那样的话，微观主体的感受就会不一样了。
那么中国为什么要如此谨慎地节约政策空间呢？我认为还是与世纪变局的宏观历史判断有关。军队里有一句“平时多流汗，战时少流血”的口号，我想其中的道理是相通的。
正确理解负债
多数都认为，中国整体的债务比率高于美国，低于日本，与欧洲各国不相上下。这个水平好像还可以，但是如果把一个国家分成居民、政府、金融企业和非金融企业等几个部门来看，那么中国的非金融企业部门的债务比率是明显高于发达国家水平的。于是，中国的债务问题就这么被提出来了。
中国有14亿人口。除了“写字楼”，还有大量的“钢铁厂”甚至“农田”，结构跟发达国家截然不同。按照西方学者常用的模型直接套上来，大概率是要出错的。我一直主张这样一个研究视角，我们不要在体量上把中国理解成一个普通国家，而要把中国理解成3个德国加8个波兰，再加0.5个印度，这样可能更接近真相一点儿。
其实微观数据显示得很清楚，中国工业企业的负债率并不比欧美国家工业企业高。各国银行都在向《巴塞尔协议》看齐，放贷操作规则并无多大区别，都不支持企业过多负债。只不过任何国家工业企业的负债率都比服务业、科技产业高，而中国的工业企业在GDP中占比稍大，那么总账计算出来时，当然就显得高了。所谓中国债务问题的真相，就这么简单。
肉烂在锅里
既然流行的算法不对，那么应该怎么算才合理呢？研究负债，最合理的方式就是把它与资产相比较。两者的直接比例叫作资产负债率。如果拿资产减去负债，得到净资产，再用负债来与它相比，就叫作净资产负债率。这些都是会计学常识，对企业、个人和政府都适用，那么它们当然也适用于这三者的集合：国家。
事实上，发达国家大都会发布官方编制的资产负债表，比如美国的国家资产负债表就是由国家经济研究局(NBER)发布的。这个NBER同时也是GDP的发布机构，权威性可想而知。如果我们要考察美国的债务问题，第一个想到的就应该是去NBER官网下载美国的国家资产负债表数据，而不是用学者自估的债务量去除以GDP。
以尝试得出结论：对于大国来说，金融资产的多少是无所谓的，真正决定家底厚薄的，就是它的非金融资产。
因为大国的负债基本都是内债，所以一个大国只要保持贸易顺差，同时管制资本外流，则其发生系统性债务危机的可能性极小。假如再有一个强大的权力核心从中调节，那就更加安全了。
我们可以把金融资产与非金融资产的比例称为金融深化指标，或者干脆就叫包装复杂度。以此衡量，中国经济的包装复杂度是远低于发达国家的。当然，我们还不能仅凭这一点就说中国没有债务问题。只能说，假设其他条件相同，则金融深化指标低的国家，相对更不容易发生债务危机。
非金融企业受益于通胀
与发达国家相比，中国非金融企业的股东资本可能算不上特别雄厚，但至少是正常水平，并没有明显的问题迹象。同时，这里还有一个我们前面强调过的行业分布问题。中国的工业企业较多，重资产行业的比例大，债务比例自然也比较高。这是不足为奇的。
另外一个重要指标，是金融资产与非金融资产之间的比例。这个比例用在国家层面上，它体现的是一个国家的金融深化程度，或者说是包装复杂度。那么，这个比例用在企业层面上，它体现的就是企业资产负债表对通胀和通缩的敏感程度。
在中国企业的资产负债表中，金融资产的比例很低，而“干货”的比例很高。这个结论与我们前面讨论的，中国整体金融包装复杂度较低的特征是相互印证的。
也正因为如此，相对于金融资产占比高的企业，金融资产占比较低的中国企业在通货膨胀环境下是容易受益的。
为什么美联储和欧洲央行制定的通货膨胀目标都是2%，而中国是在3%左右。高出的这1个百分点，很重要的一条原因，就是较高的通货膨胀更适应中国企业财务特征。更进一步说，假如要改善中国企业的债务状况，通货膨胀对中国企业资产负债情况的改善是立竿见影的。而在发达国家，由于包装复杂度过高，传导效率就要大打折扣了。
换个角度讲，就是在欧美的宏观环境下，宽松货币政策产生的利益很容易被金融体系截流，到达不了实体，而中国的这个问题相对还没有那么突出。
金融系统以银行为主力
资产端中贷款的比例可以作为一个国家金融系统中，银行业务重要性的指标。在国家金融系统的资产中，美国有23.6%是贷款，日本是34.1%，英国是21.6%。由此可见，日本的金融系统是最倚重银行的，美、英次之。
从某种意义上说，宏观经济波动的根源在于缺乏约束人性的制度，而不在具体的某种业务。
债券交易不会触发货币创造机制，这是正确的，但是债券交易完全可以包装得非常复杂，非常“间接”。若干个债券打包，分割，再打包，再分割，中间还可以穿插各种衍生品。股权也是这样，层层嵌套，各种控制方法眼花缭乱。反倒是银行业务，完全可以做得非常“直接”，一存一贷，业务便完成了。
没有理由认为中国的债务问题比美国或者欧洲一些国家、日本更加危险。海外媒体对所谓中国债务问题的关注，既有误解的因素，也有炒作的因素。我们应该用专业知识武装自己的火眼金睛，看透这片乌云。
透过现象看本质
在中美两国的金融系统中，其实最大的差异既不在股票，也不在贷款，而在债券。美国有一个高度发达的企业债券市场，而中国的企业债券市场本身就处在发展之中，其中金融机构债券占大部分，然后还持有很多城投公司债，很少有一般意义上的实体经济企业来发债。
在中国，中国工商银行长期是企业里的市值冠军。仅在近些年，它的市值才被几个高估值的企业超过。而且从净资产和净利润的角度看，大型国有银行几乎是一骑绝尘地领先于工业企业。
中国是大银行小企业，美国是大企业小银行。由于历史原因和社会原因，中国的银行，尤其是国有大行，在中国民众心目中的信誉极高，此处信誉高低之差足够维护一块银行的利润空间。而在美国人看来，可能许多企业都比银行更有信用，他们更愿意给这些企业直接融资，没有必要通过中间媒介。
一方面，中国现在是，将来也有望保持世界第一大工业国的地位。对于工业企业来说，利用银行贷款更便利，成本也更低，这是由工业企业的内在特征决定的。因此，世界第一大工业国必然拥有世界最大的银行业。另一方面，银行的业务规模要求相应的资本金做支撑。这又是由银行的商业模式决定的，不存在轻资产的银行业。
只要中国还坚持以工业为产业主体，只要中国经济还能维持长期发展，那么就必然需要一个规模庞大且利润稳定增长的银行业。
第5章 美国的成长股牛市
从美国股市一枝独秀这个现象入手，层层剥开，最终发现它背后有一个非常复杂的因果链条，各种变量交织在一起。其中股价是来自金融市场的，收入、利润是来自企业基本面的，GDP、赤字和通胀率是来自宏观经济的，最后汇率又是来自金融市场的。 如果我们仔细研究美国的历史就会发现，这个国家迅速崛起的秘密其实就是：规模。规模是决定现代产业效率的最重要单一因素，在工业化时代是这样，在信息化时代更是这样。
一枝独秀的美国股市
21世纪第一个10年，美股不再跑赢世界的同时，美国股市的风格是价值跑赢成长，而中国股市更是流行由五朵金花（银行、钢铁、煤炭、电力和汽车）主导的价值投资。
对于大多数投资者来说，他们的第一反应可能就是美联储极端宽松的货币政策造成了美股的一枝独秀。我觉得这种条件反射是完全可以理解的，因为A股的历次全面大牛市，无一例外地都与货币政策有关。不过对应到美股上来，这个因果关系并不明显。
美股跑赢世界并不是什么一成不变的趋势，它是可以具体分析的。我们也许可以针对每一个十年进行分阶段研究，去找到它背后的原因。
TINA现象
TINA指的是一个短语“There Is No Alternative”的缩写，翻译过来就是无可替代的意思。
美国股市一枝独秀的背后，是美国股票基本面的TINA。这可以算是一个符合价值投资理论的答案了，不过如果我们追问一句，美国股票基本面TINA的原因又是什么呢？凭什么欧洲上市公司就不行呢？答案是美国GDP的TINA。
美国的财政开支不仅力度大，而且在关键时候绝不含糊。2008年逆周期调节就数它力度最大；新冠疫情暴发初始，美国更是第一时间启动直升机撒钱模式，使得当年财政赤字将近GDP的15%。而欧元区慢吞吞地讨论半天，最后开出了6个多点的赤字，其中差别有如云壤。
从2011年底到2021年底，美元的累计通胀率比欧元区高10.8个百分点。也就是说，美元的购买力相对下降了将近11%，然而美元兑欧元的汇率却升值了13%。截至2022年中期，欧元汇率进一步大跌将近10%，几乎达到了与美元1︰1的水平。这么看来，美元才是真正的TINA。
在《金融炼金术》中，索罗斯就把这种金融市场与实体经济相互作用的现象称为反身性。这种反身性在股票市场上是最常见的，当投资者给予一个公司高估值的时候，这个公司发行股票进行融资的成本就降低了，公司的基本面有可能就要改善了；而当投资者给予一个公司低估值的时候，这个公司的融资成本就上升了，公司的基本面有可能就要恶化了。
美国大循环
20世纪80年代，中东国家拥有了一大笔石油出口收入，他们把资本安放到美国，所以这笔钱后来才被称为石油美元。石油美元的流入助推了美元汇率的上涨，最终它成为里根大循环的第一推动。彼得·林奇、巴菲特，包括索罗斯自己，都是里根正循环带动美股大牛市的受益者。
当今的美国经济就像是一位如日中天的明星。对于它的强势，全世界有目共睹。用投资术语来讲，那就是它几乎所有的优势都已经被充分预期了。未来出现超预期利好的可能性，恐怕要低于出现超预期利空的可能性。如果这个利空事件足够强劲的话，整个正向循环的逻辑都有可能会翻转过来，进入不断自我强化的逆向循环。
当今全球金融市场上一个重要的问题就是：有什么样的因素可能导致美股估值水平的系统性下降？这个问题的答案，甚至关乎未来数十年的世界格局。
美国的秘密
投资人往往喜欢投资那些“傻子也能管好”的公司，并且回避那些只有“天才才能管好”的公司。历史已经反复证明，时势造英雄，而非英雄造时势。
美国这个独特优势还外溢到其他领域，造就了一个专门的术语，叫作美国例外论(American Exceptionalism)。许多人从道德上评判美国例外论，这在经济上没有多少意义。龙头公司享受溢价是自然规律，如果行业排名第1和行业排名第100的企业市场溢价等量齐观，那才是不符合自然规律的。
互联网思维
前些年有一个热词，叫作互联网思维。作为流行语，所谓的互联网思维并没有一个确切的定义，每一个话语的使用者都可以在这个概念里添加自己的内容。不过在我看来，互联网思维的底层逻辑不外乎两句话、六个字：先烧钱，后垄断。其实我们还可以再抽象一点，把这六个字精炼成两个字，那就是：倾销(dumping)。
有些人可能不明白其中的“奥秘”，认为在倾销的过程中，商家似乎是吃亏的，消费者似乎是得益的。那么商家为什么还要倾销呢？因为它们可以通过这种手段挤垮对手，抑制竞争。
老一辈机构投资者心思比较单纯，它们对互联网公司一开张就巨额亏损的操作方法很不适应，于是发明了烧钱(cash burn)这个具有讽刺意味的词。比如亚马逊公司，从1994年成立之初就开始烧钱，一直烧到2001年互联网泡沫破裂，它还没有丝毫赢利的样子。自此以后，亚马逊的估值就成了华尔街上争论不休的一个话题。不过从2016年起，争论停止了。因为亚马逊开始真正赢利了，而且赢利规模很快就从几亿美元、几十亿美元跃上了几百亿美元的台阶。
有了这样的案例在前，现在的互联网公司已经把亏损当成标准状态。要是烧钱这个词从哪位CEO的嘴里说出来，他肯定会被当成是不合时宜的老古董。现在的CEO们会非常平淡地告诉投资者：在可预见的未来，公司没有赢利的计划。
对于还在成长过程中的科技企业来说，以技术进步换取“倾销专利”的社会契约应该还是可以成立的，不着急把过去的商业模式全部推倒重来。更何况，打破巨头垄断反而会扩大其他企业的生存空间。只不过投资者应当充分预期，这个潜在的垄断利润肯定会受到限制，不可能“前途无量”。
承担社会责任不是国有企业的专有义务。新时代的社会责任分担方式应该是：能力越大，责任越大。投资者们应该把这个新预期纳入估值水平。
欲速则不达
孔子曰：无欲速，无见小利。欲速，则不达；见小利，则大事不成。
那么在鲍威尔先生和TINA小姐的帮助下，美国的成长股牛市走到今天，是否已经达到了过犹不及的程度呢？我觉得有三个方面的迹象值得注意。
首先，部分科技巨头已经形成市场垄断。这种垄断的初级形式主要体现在产品层面，比如强制推行某种增加用户成本的软件更新。讲得严重些，这种手段类似于诈骗，即以软件的A形态吸引用户，等到建立黏性之后，就逐渐把A形态变成B形态。这个过程是强制的，而且原来的A形态再也回不去了。其他的，类似有强制用户二选一排挤竞争对手，秘密收集用户信息倒买倒卖等，不过这些形式比较明显，也相对容易纠正。
其次，财务纪律日益松弛。过去十年，美国股市中的僵尸公司，即营业利润不足以支付债务利息的公司占比不断上升，目前已超过1/5。当然，财务意义上的僵尸公司未必就没有经济价值，也许只是虎落平阳罢了。
分辨一个公司是否有经济价值的核心标准，就取决于对方所面临的困难到底是长期的，还是短期的。由于美国超宽松货币政策和财政政策的持续时间长，本轮牛市估值水平上升的持续时间也长，这就导致投资者很难分辨那些僵尸公司到底是面临着急的问题，还是贫穷的问题。
最后，这个迹象是完全微观的。经济学理论一般假设，物质激励可以提高劳动效率，但是在现实世界里，效用曲线却是弯曲的。比如，员工的年薪从4万美元提升到8万美元，这个激励效果是非常显著的，然后再从8万到16万，从16万到32万，从32万到64万……虽然物质激励的绝对金额越来越大，但是它对劳动效率的提升却越来越不明显了。
最近几年，创业公司财务和技术造假的新闻时有出现。其中，影响较大的事件包括医疗行业的Theranos和金融行业的Wirecard，它们都给投资者造成了上百亿美元的损失。事实上，这些事件本身并不稀奇，稀奇的是它们爆发的时点。通常来说，在牛市中，估值水平会不断提升，企业花费一点成本来掩盖造假行为是相对容易的，所以通常认为周期见顶之后才是造假案例大量爆发的时候。
比如在上一轮互联网泡沫破灭后，就出现了安然和世通这两个世界历史上影响规模巨大的财务造假事件。那么在本轮美股成长股牛市行情结束之后，它们的可耻纪录是不是会被打破呢？依我看，概率很大。
通胀只是开始的开始
从2021年下半年开始，欧美国家出现了明显的通胀，同时股市见顶下跌。到2022年中期，大西洋两岸的CPI都达到了8%～9%的高水平，标准普尔500指数一度跌入熊市。目前金融市场的一致预期是，2022年第3季度，欧美国家的通胀水平都将见顶回落。
按照本书的分析框架，我们能够推测出，欧美国家2022年中期的高通胀很可能只是开始阶段的开始。
这里面包含两重周期性因素的作用。第一重是世界潮流逐渐从效率优先转向公平优先。它的单边时间跨度是40年左右，一个典型周期的长度可能是80年至100年，即所谓世纪变局。第二重是美国大循环从正向循环转向逆向循环。它的单边时间跨度是10年左右，一个典型周期的长度可能是20年至30年，也就是新一代人成长为社会中坚所需的时间。
第一重周期的趋势方向已经比较明显了。过去40年全球通胀水平走低的根本因素是全球化，尤其是愉悦的全球化。中国的劳动力、巴西的铁矿石、沙特的石油、俄罗斯的天然气、智利的铜矿石……所有资源都按照效率最大化的要求进入市场，自然能够实现低廉的价格。
但是现在看来，人们更多地把注意力集中在分蛋糕而不是做蛋糕上面。西方国家对工作岗位流失和贫富差距拉大等社会问题的厌恶，已经盖过了对经济效率的追求。请注意，当以美国为首的西方国家开始拒绝全球化，开始为自由贸易设置种种障碍的时候，全球经济的潜在增长率就已经被伤害了。其他国家追求效率的努力也在一定程度上遭受了打击。对后者来说，做蛋糕也变得困难起来，于是不得不转向分蛋糕。
第二重周期的趋势还未完全明朗。2022年上半年美元汇率超强，兑换欧元和日元均有大幅升值。这可能是因为俄乌冲突进一步凸显了美国的TINA地位，主要体现在以下三个方面。
首先是军事。整个西方的武力保障需要依靠美国，这一点无须强调。
其次是政府执行力。以绝对水平论，美国政府的执行力确实在最近几年明显衰退，但是与欧洲和日本的政府比起来，美国政府又显得说一不二。
最后是自然资源。美国国内拥有丰富的页岩油气，这是欧洲和日本都不具备的。因此在资源自给能力上，美国也是无可替代的。
我们应当看到，以和平与发展为主题的世界秩序本身，即是本轮美国大循环得以运行的前提条件之一。长期以来，人们普遍秉持这样一个信念：科学与技术的创新将会塑造未来世界。如果坦克和大炮才是未来世界的主宰，那么本轮美国大循环所立足的逻辑基础就会被彻底破坏。
只要世界的整体和平能够维持，国际商业活动继续开展，那么美国的新三条TINA理由就只能构成短期因素。真正重要的长期命题将仍然与过去十几年相同，即美国是否能够保持自身在打造高科技企业巨头方面的无可替代。具体而言，如果FAAMG的技术垄断被打破，或者只要出现其将被打破的普遍预期，那么整个美国大循环就将逆转。美元币值可能转入长期贬值通道，并由此导致通胀高企，经济减速，股市下跌。
即使本轮美国大循环确实发生逆转，我们也不应过高估计其影响。就股市而言，潜在的调整或许可与20世纪70年代的滞胀时期相比，即名义价格保持稳定，而实际购买力大幅下降。对实体经济而言，它的影响也应该在这个尺度上进行估值。我们应当意识到，经过若干年（也许不超过十年）的充分调整之后，美国经济可能又会恢复活力，在许多领域仍将与中国展开竞争。这是由中美两大国家的人口、地理、文化等更加长期的基本面因素决定的。