《买入银行股》笔记
第1章 银行是一个特殊的行业
除银行业外其他上市公司的研究思路都是共通的：从业务推收入，从收入推利润，从利润推估值。 人类社会在历史上曾经多次因为货币短缺而引发问题。在承受了巨大痛苦和上下求索之后，才最终产生了现代商业银行体系，即本书所谓的银行3.0。 银行业是一个特殊的行业，它对宏观经济具有特殊意义。如果银行业能够稳定发展，宏观经济就能够稳定发展。反过来，宏观经济兴旺发达了，银行业就不可能不兴旺发达。
另眼看银行
关注银行股的人比较少，其实还有一个非常现实的原因，那就是对银行业的研究太难了。银行业绝对不是一个普通的行业。
从思路上讲，银行股研究需要采取宏观思维，收入、利润等微观指标当然也可以研究，但是这些东西对银行股投资价值的解释力不强。如果眼光仅限于此，那么得出的结论往往只能是隔靴搔痒。因此，银行股研究需要与对宏观经济的长期判断结合起来。
银行的特殊性要从两个维度看： 第一个维度是时间。通常随着科技的发展，每过若干年，就会出现一个具有战略重要性的技术产业，它们新陈代谢、不断更替。但是，银行业对于宏观经济的战略重要性则是几百年来一以贯之的，从来没有改变过。 第二个维度是资本增值。许多技术突破并不必然带来产值的增长。由于银行业务的债权特性，还本付息只是维持它们正常经营的前提，故不易像其他行业那样，会出现全行业的亏损。但如果银行业不能实现资本稳定增值，那么它履行社会职责的功能就会受到一定程度的影响。
铜钱里的故事
在明清两代的遗址中，汉代、唐代、宋代铜钱与明代、清代铜钱也是混合窖藏的。可见古人并不认为历代铜钱之间有什么区别。日本方面的考古成果也证明，古代日本人在进口、使用和窖藏中国铜钱时，并不区分其铸造朝代。
货币的历代混用本质上是一种跟随策略，它依赖于一个强有力的初始状态。比如五铢钱，仅西汉一代就铸造了280亿枚，数量足够多，而且工艺优化、标准统一。这就是一个强有力的初始状态，后续朝代只要跟随五铢钱的标准即可。
文明的不幸
“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”社会和文明也是如此。伟大的文明之所以伟大，往往不是因为它的优点有多么突出，而是因为它没有致命的弱点。
人类历史长河中充满了各种各样的不幸案例。比如，南宋没有草原，难以养马，因此组不起骑兵；沙皇俄国找不到终年不冻的出口港；19世纪的普鲁士缺乏铁矿，对于经济发展来说，缺乏铸币也是不幸的。
《国富论》中的细节
每当经济繁荣的时候，金银作为生产物资的用途就会与作为铸币原料的用途争夺有限的原料供给。跟铜钱一样，金块、银块和金银币也不可能做得太小。如果说铜钱的重量下限是4克，那么金银的下限只会更高，所以金银比铜钱对于经济形势的变化更敏感，也更容易退出日常交易市场。
现代人可以很轻松地讨论顺差和逆差，那是因为现代海关和中央银行能够严密跟踪各国进出口贸易的发生金额、交易对手和资金属性。然而，无论是老普林尼还是桑弘羊，他们能够观察到的东西是什么呢？我想不外乎两条：一是外国商队往来，说明对外贸易繁荣了；二是市场上金银日见紧张，不敷使用。那么把这两个现象串联起来，最直观的结论就是：我们的金银被外国人带走了。
从逻辑上讲，欧洲的重金主义与中国唐宋的钱荒是很相似的，它们都源自金属铸币不足的困扰。
重金主义强买强卖的政策过于简单粗暴，效果不好，所以后来欧洲君主们改变方式，重点培养本国的出口产业，让外国人心甘情愿地把金银交出来。这种经过市场化改造的重金主义，被称为重商主义(mercantilism)。相比于重金主义那种完全的零和博弈，重商主义至少把注意力放到产品上了，这具有促进技术进步的意义。
1776年，经济学经典著作《国富论》问世。亚当·斯密花费了大量篇幅来歌颂自由贸易的好处，并且明确表达了对重商主义的排斥态度。
中国铜钱两千多年反复探索的历史经验证明，金属铸币的存量是有一个合理范围的下限。如果低于这个下限，就会造成钱荒，影响它履行货币的职能，甚至破坏整个经济体的正常运行。可是一旦高于这个下限，则会进一步增加金属铸币，它就只能起到通货膨胀、推高物价的效果了。
致命的通缩
无论通胀还是通缩，幅度加大之后，市场主体都是很痛苦的，因此经济活动和铸币量这两者的增长速度最好还要保持协调。
通货紧缩体现在消费市场上，就是购买力不足，而体现在资本市场上，就是资本实际回报过高。这两者相结合，就会造成贫富差距。1848年，欧洲爆发了历史上最大规模的平民革命。同年，马克思和恩格斯发表《共产党宣言》，预言了当时社会制度终将走向灭亡。
从银行1.0到银行3.0
银行1.0的实质就是保险柜租赁。储户把铸币放进去，它只是起到一个保管作用，并不拿去投资放贷，不能产生利息了。反而还要缴纳手续费。
机构规模小，储户数量少且集中，挤兑的风险就较高，机构就不敢偷偷放贷。反过来说，随着机构规模的扩大，储户数量多且分散，挤兑的风险就会慢慢降低，利用时间差放贷也渐渐变成了标准操作。此时，银行1.0就升级到了银行2.0。
银行2.0的商业模式，等于是在银行1.0的基础上增加了一条契约：银行向储户支付利息，换取储户承担一定的风险，即发生挤兑时，银行有可能无法保证储户能及时取现。
大萧条的历史意义再怎么强调也不过分，因为在一定程度上，它是第二次世界大战的导火索。同时，它也是资本主义制度发展的分水岭。
社会变革的难点往往不在于设计方案，而在于凝聚共识。甚至有的时候，我们只能眼睁睁地看着一场“慢动作车祸”发生，却什么也做不了。因为危机不发展到痛苦的极致，是不可能倒逼出解决方案的。
大萧条时期对市场的一致预期是什么样的？当时的大银行家J.P.摩根有一句名言：“黄金是唯一的货币，其他所有的都只是信用。”他的言下之意是如果美联储胆敢强力干预市场，就只会把美元的信用一起葬送掉。在银行2.5时代，任何货币都不可能僭越黄金的地位。
从大萧条到第二次世界大战（以下简称“二战”）期间，世界各国纷纷脱离金属本位。二战之后，又建立了以美元盯住黄金，其他货币盯住美元的布雷顿森林体系。直到1971年，尼克松宣布美元脱离金本位，布雷顿森林体系崩溃。人们逐渐接受了银行3.0的关键更新：贵金属的地位由中央银行发行的基础货币取代，大国政府开始拥有完整的铸币权。
直到此时的银行3.0时代，我们才能够理直气壮地宣称：货币是银行的产品。无论经济体需要多少货币供应，都可以通过央行和商业银行体系创造出来。历史上如唐宋钱荒、19世纪欧洲的通缩、1929年的大萧条，这些足以影响人类文明进程的灾难，从此一去不复返了。
银行的系统重要性
借助版本1.0的绝对优势，银行总是能够吸纳到多且便宜的资金。这就让银行在投资竞争中立于不败之地。比较劣质的客户才会找资产管理机构去做高成本融资，而优质客户自己就会找到银行贷款。
从版本3.0开始，银行就不再只是社会百业中的普通一员了，它已上升为承载整个经济体运行的中枢。在中央银行的协调指挥下，银行系统还具备了调节整个宏观经济发展节奏的功能。当然，人们对这一点形成共识也是有一个过程的。
2008年金融危机产生了一个术语叫作大而不倒(too big to fail)。许多银行的业务具有系统重要性，如果破产，影响的绝不仅仅是它自己的股东，还会影响一大批关联方，甚至有可能严重损害社会公众的利益。
美国财政部强制9家具有美国系统重要性的银行接受财政部注资，把原本只是“隐形小股东”（巴菲特语）的财政部变成了明面上的重要股东。同时，美国还颁布了全面加强金融业监管的《多德-弗兰克法案》。虽然危机过后，各家银行大都回购了美国财政部的股份，但2008年金融危机及其后的一系列政策演进是具有历史意义的，它标志着一个时代的转折。
新冠疫情暴发初始，美国财政和货币两大政策火力全开，无限量拉抬经济。虽然这一次经济形势没有恶化到需要给银行业注资的程度，但是没有人会怀疑，凡有需要，美国政府一定还会挺身而出，与各大银行的股东们站在一起。
由于历史沿革不同，中国的银行体系原本是完全国家所有、国家经营的。经过多年改革，现在已经涌现出了不少民营和混合所有制的银行。但是在面对危机的时候，地方政府、银行体系和中央政府密切配合，起到了减少相互博弈与内耗的效果。
用一句最简短的话来总结，那就是：银行业具有特殊的系统重要性。
第2章 效率周期里的中国银行业
价值十万亿元的估值问题
截至2022年6月，中国市场A股中银行业的净资产总额高达19万亿元，但是总市值仅有大约9万亿元。这两个数字之间的差额高达10万亿元，到底哪一个才更接近真相？这称得上是一个价值10万亿元的问题了。
对于复杂案例而言，我们应当先用长期的视角，将来龙去脉梳理清楚，建立了宏观的逻辑框架之后，再去着手分析具体问题。这样才不容易被一些细枝末节所累，才能真正把握到大格局、大机会。
股神也是弄潮儿
巴菲特投资生涯的第一阶段，是在1965年全面收购伯克希尔-哈撒韦公司之前。当年他擅长采用财务套利和控股重组的方法进行投资，其手段类似于今天的KKR和黑石集团等私募股权巨头。这与他后来倡导的，强调护城河、买入并持有的巴菲特式投资风格并不相同。
第三阶段在1998年之后，科技股异军突起。高估值、高波动、不讨巴菲特喜欢的互联网公司主导了美国股市。正是在这样的背景之下，伯克希尔-哈撒韦公司股价连续几十年跑赢标准普尔500全收益指数的纪录止步于1998年。
我们所熟知的巴菲特创造投资业绩神话的时期，正是从1965年到1998年，即美国十年期国债收益率较高的这段时间，是巴菲特投资生涯的第二阶段。
物价水平与国债收益率是紧密相关的。高通胀一般对应高利率，低通胀往往对应低利率。
总结一下，巴菲特式的投资风格，其精髓在于利用通胀。巴菲特在资产、负债两端的架构设计，都是受益于通胀的。因此，在高利率、高通胀的1965～1998年，恰好是巴菲特式投资风格跑赢市场的阶段。通胀越高，浮存金就越划算，利用保险业务架构来做金融控股集团就越有优势。反过来说，通胀越低，浮存金的优势就越小，甚至于可能消失，保险金融控股也就没有什么优势了。
大鳄也是弄潮儿
1980年前后，美国十年期国债收益率开始见顶回落，结束了长达数十年的趋势性上升。同样以1980年为界，索罗斯的投资风格也发生了一次巨变。当然，我们可以说他的哲学内核没有变，变的都是所谓的金融炼金术，或者说反身性理论。1980年之后，量子基金连续三次重拳出击外汇市场，1985年日元升值，1992年英镑贬值，1997年东南亚金融危机。索罗斯的操作一次比一次娴熟，一次比一次影响更大，最终震惊世界。
在历史上，他的实际作用更类似于一个“带头大哥”，他引导并放大市场上已有的、酝酿成熟的情绪。正所谓：因势利导。在金融市场上，任何个人都是非常渺小的。大家不必轻信什么力挽狂澜、点石成金之类的故事。
在1980年之前的40年里，资本不断地向这些国家的政府交权。在1980年之后的40年里，这些国家的政府不断地向资本交权。而索罗斯所做的事情，就是从中获利。索罗斯既为市场发声，为资本张目，也让自己勇立潮头，独领风骚。但是请记住，索罗斯他自己并不是潮，更不是能够左右趋势的决定性力量，只有时代才是。
波澜壮阔的20实际80年代
指的是改革开放，是中国历史上的一件大事。也是人类通史上一个重大转折的组成部分。
1979年撒切尔夫人出任英国首相，1981年里根当选美国总统，1985年苏联也更换了领导人。这几位政治人物的背景各异，结局不一，但是他们的主导政策却有一个隐约的共同点：追求效率。（PS：1980年邓小平担任中央军委主席）
追求效率可以有许多种表现形式。在欧美，它主要表现为减税、私有化和放松监管。在中国，它主要表现为自负盈亏、打破大锅饭和参与国际分工。
人类的自尊心又没法容忍较大的个体间差异。于是公平与效率就构成了一对人类社会的基本矛盾。如果完全失去了公平，社会稳定就没法保证；如果完全失去了效率，经济发展就无从谈起。
1980年之前，凯恩斯主义统治着经济学界。高税收、高开支、高赤字，总而言之就是没有政府不能解决的问题。1980年之后，自由主义的大旗重新飘扬。低税收、低开支、保平衡，总而言之就是简政放权，以小为美。
当每一个微观主体都在片面追求自身利益最大化时，得出的安排往往是次优的。在现代经济学理论中，这个概念叫作交易成本。参与方多了，信息沟通困难，交易成本随之增大，这时候最好能够安排一个代理人统一进行事务处理，而这个代理人就可能是政府。
作者预言：人们对自由主义的抱怨会越来越多，而对凯恩斯主义的厌恶则会越来越少。至于原因是什么？答案很简单：一切都是周期。
对于中值回归的朴素信仰
中国历来都有所谓条条和块块的说法。所谓条条，就是贯穿中央和地方的业务线，比如，中央有教育部，地方有教育局；中央有生态环境部，地方有生态环境厅。所谓块块，就是在地方上划分相互同类的管理范围，比如说，这个省的全套机构设置，另一个省也有同样的一套。
事实也已经证明，中国与苏联的改革启动时间相差不远，却终于殊途，主要区别就在发展空间上对改革进度的把控。
1949年中华人民共和国成立之后，中国在外交上实施一边倒，同时也试图全面学习苏联的发展经验，但是很快就发现不对劲。1956年，毛泽东发表《论十大关系》，并且明确指出：“苏联方面暴露了他们在建设社会主义过程中的一些缺点和错误，他们走过的弯路，你还想走？”在中央与地方的关系上，他又说：“我们不能像苏联那样，把什么都集中到中央，把地方卡得死死的，一点机动权也没有。”同时，他还提到：“党中央办事，总是同地方商量，不同地方商量从来不冒下命令。”
从宏观上看，中苏两国基本面的差异是起决定性作用的。
从某种意义上来说，改革开放正是发端于田间地头。所谓家庭联产承包责任制，按照条条块块的视角，其实就是在大块块下面再划出一些有自主权的小块块，激发微观主体的积极性。
不仅企业与部委之间承包，中央财政与地方财政之间也承包。无论地方税收多少，缴纳完中央的定额，剩下都是自己的。这种财政包干的做法一直延续到1994年的分税制改革。
在改革开放之前，中国的银行业务属于财政体系的一部分。1978年，人民银行与财政部分开办公。1979年，中国农业银行和中国建设银行首先成立。1984年，中国工商银行成立。当时各家银行的总行与各省分行之间也实行承包制。
承包制当然有很多缺点，不过客观地说，当年这些问题并不突出。一方面是因为激发活力产生的正面效果太强，盖过了负面效果。另一方面是因为大量发行货币产生了高通胀，相当于不断摊薄存量问题。这样就算存在一些“地雷”，还没等到“爆炸”，事情就解决了。
1976年全国职工年平均工资只有575元。但货币工资的多少并不能说明其实际购买力，况且当年消费还需要配合票证。事实上把票证额度消费完，就剩不下多少钱了，因此也不存在什么消费选择的问题。
这时候中国做了一个很重要的战略决策。在坚持企业生产不改变的情况下，先改变居民消费。一方面大幅增发货币，并且主要以提高工资的形式发到居民手里，另一方面逐步放开物价，取消票证。于是居民逐渐有了消费选择权，这就产生了好东西畅销，差东西滞销。
改革初期一些表现较差的企业并没有立即得到市场规律的惩罚，这是可以理解的，就像我们不能在围棋启蒙班里进行淘汰赛一样。这种对落后企业的宽容也不是没有代价的。这个代价就是居民的真实购买力被不断摊薄。那么为什么当年的中国居民愿意接受这个代价呢？索罗斯认为，公众对政府的信任，就像石油和黄金一样，也是一种资源。
沿用索罗斯的思路看，改革的过程是信任资源的使用，而改革成功了，则又能补充信任资源。改革的真正难点在于，有时必须推行一些周期较长而且暂时看不到成功迹象的事情，这时就需要一个比较大的信任资源作为基础了。而中国政府恰好拥有一座信任“矿山”，这可能正是中国改革的成功难以在其他国家复制的根本原因。
如果你问，这种信心来自哪里？有什么科学理性的分析模型作为基础？那恐怕没有，它更像是一种对于中值回归的朴素信仰。首先，我相信这个古老文明生生不息的顽强生命力；其次，我相信中国已经走过了百年国耻的痛苦谷底。那么接下来，唯一可能的方向就是往上，这还有什么疑问吗？
要精打细算了
在改革开放的前一阶段，居民收入的不断提高主要表现为消费增长、物价提升。在满足消费之余，人们也有越来越多的闲钱需要储蓄。由于银行网点太少、操作不便，社会上一度出现“存款难”，许多人就把整捆、整包、整箱的现金带在身上，这也是改革开放初期的一道“景观”。
改革开放顺势进入下一阶段。随着储蓄余额的增长，居民对投资的影响也逐渐加大。生产相关的条条指挥棒，也开始从财政部门转交到了居民手中。
我们现在经常讨论的升息或者降息，指的是央行调节短期利率，从而影响金融市场上资产的价格。这两者是不一样的。就像学打篮球一样，居民要学会对利率杠杆做出合理反应，这需要一个过程。并不是简单说一声应该由居民指挥，然后把指挥棒塞到居民手里，居民就会指挥了。你看A股市场发展三十多年了，许多投资者直到今天都还在追涨杀跌呢。
当时邓小平指出：国家分配资金不是好办法。今后可以搞银行贷款的办法，不搞国家投资。搞国家投资那是懒办法。贷款，要拿利息，他就精打细算了。这充分说明，在当时，一方面居民手里有钱想要投资，另一方面政府也觉得企业不好管，希望放手让第三方来进行约束。有供给，有需求，中国的商业银行从此应运而生。
成长的烦恼
存在两种性质不同的通货膨胀。一种是供给型的，另一种是需求型的。简单地说，使用的货币量没变，购买的东西少了，就是供给型通胀。购买的东西没变，使用的货币量多了，就是需求型通胀。
国家整体氛围向上，那么是谁存在问题呢？银行存在问题。上一节我们讲过拨改贷，财政拨款，也无所谓股权还是债权，这些都是国家的，但贷款则很明确是债权。那么在好企业那边，它赚得再多也与银行没关系。可是在坏企业那边，有一笔还不上那就是坏账。于是，在全国经济向好的宏观环境下，由于技术进步产生的结构分化，使得银行的坏账就渐渐积累起来了。
正常来讲，银行并不怕企业亏损。亏损只是一个流量概念，当成本大于收入时，亏损便产生了，银行最关心的其实是存量。只要资产大于负债，这个企业就有清算价值。简单地说，银行不关心企业是否亏损，它只关心企业的资本金是否充足。
全国一盘棋
以历史上积累起来的“信任矿山”做抵押，开支一笔巨额赤字，把所有国企的资本金全部补上。我猜测应该也是可以办到的。可是那么做的结果会如何呢？对于差企业来说，这当然是解了燃眉之急。可是对于好企业来说，这笔钱算怎么回事？超额效益奖金？要知道，当年还是承包责任制呢。
所谓承包，就是基数固定，多退少补。在“启蒙班”阶段，所有企业一起享受的是“多退”，等到了“淘汰赛”才发现，“少补”根本办不到。况且，当年也没有那么多亿万富翁，寄希望于个人来填补企业账簿上的窟窿，补得上吗？所以在工业领域，承包责任制的活跃时间其实并不长。到20世纪90年代中期，问题就更加突显了。反而是在农业领域，承包责任制一直延续至今。
既然没有能力为企业解决问题，那就让企业破产止损？要是放到现在，银行一定会这样要求。可在当时，这样也是不行的。
大量人口嗷嗷待哺，着急等待就业。这可不只是经济领域的问题了，它还将对社会稳定造成影响。
早年有一个说法，叫作全国一盘棋。它的意思就是要把各种领域之间的界线打破，统一调配资源，形成整体解决方案。比如，企业不只承担经济功能，还要承担社会责任，提供足够多的就业岗位。既然如此，那么企业改革的成本也就不能单纯按照经济规律处理，而要在全社会范围内进行分担。
第3章 中国银行业走进公平周期
巴菲特认为：政府是企业的隐形小股东。持股比例约等于企业所有税的税率，无论公司的营业利润是多少，都得按照这个比例给它“分红”。而政府为了维护自己的那一份利益，自然也会尽心尽力地帮助企业发展。 美联储看跌期权可能已经被滥用，并且引起了道德风险，这是我们应当引以为戒的。但是如果有一天，中国的宏观经济面临严重衰退的威胁，社会公众可能遭受巨大经济痛苦的时候，我们是否能够寄托于“人民银行看跌期权”的保护呢？我相信是可以的。 说到与国家相结合，那么不外乎两种合作形式。一种是民营资本当大股东，由国家直接出资当小股东，或者国家仍然扮演隐形小股东的角色，但是运用政策工具加以扶持指引，比如机器人、光伏、电池、芯片等新兴产业。另一种则是由国有资本当大股东并且主持经营，允许民营资本参股进来当小股东，其中最典型的就是银行业。
隐形小股东
假设企业所得税税率恒定在20%，那么一家营业利润100亿元的企业，将会报告20亿元所得税和80亿元净利润。无论将来利润总额增减如何，两者比例都将保持一比四。
再假设，资本市场给这家公司的估值是1000亿元。从资产定价的角度理解，这1000亿元就是股东对未来预期收益的贴现。那么我们按照一比四的比例估算，就可以倒推出政府在这家公司里的赋税权价值应当在250亿元左右。
虽然各国的税率税制各不相同，但是我们确实可以从上述分析中得到一点启示。一国政府的财务状况，是与管理下经济主体的财务状况正相关的。为什么叫正相关呢？这是一个动态概念。静态地看，国与民之间存在所谓的强与弱的关系，在一定程度上，这是与税率的高低相关的。动态地看，经济主体变富，国家也变富；经济主体变穷，国家也相应变穷，这个就叫正相关。这个关系，类似于大小股东之间的关系，既有相互争夺，又有同舟共济。
改革开放之后，中国政府的财力是快速增长的。哪怕出现一些财政赤字也没问题，因为无论是修路造桥，还是改善民生，都等于是放水养鱼。经济主体变得富有了，国家的财力自然也会水涨船高。
赋税权是世界各国政府都有的。此外，中国政府还有几项独特的资产：第一项，宪法规定城市的土地归国家所有；第二项，宪法规定自然资源归国家所有；第三项，大量的国有企事业单位资产；第四项我们还可以再加上所谓的“信任矿山”。如果把这几条都算进来，那么中国政府的财务状况可以说是坚如磐石。
凤凰涅磐
1998年，为了在金融危机中树立良好的国际形象，中国在并未加入《巴塞尔协议》的情况下，主动向8%的资本充足率要求看齐。按照当时的测算，银行业原有资本充足率不到3%，而要达到8%的水平需要补充资本金2700亿元。
首先由中国人民银行宣布降准5个百分点。然后由财政部发行2700亿元特别国债，工、农、中、建四大行以降准释放的存款准备金认购。认购完成后，再由财政部向四大行增资，使其成为四大行的资本金。
上述过程的完成是多个部门相互博弈的结果，包含着许多政策和法律上的内容。不过如果我们不考虑国有单位之间的相互往来，就仅从最终结果看，这一轮改革的成本其实是中国人民银行增加了货币供应量。
1999年，国家成立四家资产管理公司，分别对口收购四大行的不良资产共1.4万亿元，专业术语称为剥离。此次剥离采取1︰1原价收购，没有任何折扣。换句话说，在这个过程中，银行没有亏损，或者说只亏损了一些利息。反过来看，除非以财政做后盾，帮助它们把这些债务偿清，否则这四大资产管理公司肯定得亏穿底线。
这四家的对外债务又是由财政做后盾的，所以既可以说它们是银行的政策工具，也可以说它们是财政的政策工具。实质上区别很小，这些都是国家的政策工具。如果不考虑相互往来，仅从最终结果看，这一轮改革的成本是中国人民银行以再贷款的形式增发货币约5700亿元，其余通过财政赤字解决。
2002年，中国人民银行向国务院提出，希望再次按照1︰1原价剥离不良资产9700亿元。不过，这个要求没有得到批准。
2003年，中国人民银行经报国务院批准，成立中央汇金投资有限责任公司（简称中央汇金公司）。中国人民银行通过中央汇金公司向银行注资，就不用经过财政部发行特别国债了。中央汇金公司在成立后，立即分别向中国建设银行和中国银行注资各225亿美元，共450亿美元。后来又在2005年向中国工商银行注资150亿美元，2008年向中国农业银行注资1300亿元人民币的等值外汇。由于此类注资的载体是外币和黄金，而且有约在先不能立即兑换人民币，所以它既增补了银行账面上的资本，又不会在国内造成货币供应量的增加。这也算是倒逼出来的一种创新吧。
还有一桩具有历史意义的事件，那就是中银香港重组上市。当时的市场反应并不算热烈，其估值水平也低于汇丰银行和渣打银行，但是仍然超过了2倍市净率。人们突然意识到，不应该把银行当成不良资产的垃圾桶，银行是不断增值的，好好办，是可以为国有资产做出贡献的。
2004年，中国建设银行开始股份制改造，并且准备上市。在财务重组过程中发现，将财政部原有的资本金全部用于冲销坏账，再加上中央汇金公司的新注入外汇，银行的账簿上仍然有655亿元的资本金缺口。这怎么办呢？最后想出一个办法，便是设立一块递延资产，这也是本章开头讨论的内容。财政部授予中国建设银行一个免税额度，这个额度当然是有价值的，它可以作为一项资产，那么把这块资产计算进来，资本金缺口就填上了。
还有一段趣闻不得不提。2001年，国际货币基金组织(IMF)访问中国。他们的工作人员声称经过评估，认为中国银行业的不良贷款占到当年GDP总额的45%～70%。要知道在2000年，中国GDP刚好突破10万亿元人民币，他们的评估就等于是说中国银行业存在4.5万亿元到7万亿元的不良资产。有研究按照后来最严格的标准估算，2001年的不良贷款也不过2.2万亿元。无论怎么算，这都离4.5万亿元差得很远，更不要说是7万亿元了。
这种估计结果给中国的国际声誉会造成很大影响。质疑中国银行业，进而质疑中国金融稳定，甚至质疑中国经济前景的舆论一时甚嚣尘上。这又反过来，促使中国政府下定决心，更加坚定地推行银行业改革。
四元模型
回顾中国银行业的改革历程，其中很明显地包含着以财政为后盾的预期。正因为有此预期，所以在1998年注资时，国家是十分认真地按照资本充足率8%的目标来进行的，当时的计算是只差2700亿元而已。因为按照以财政为后盾计算企业资本金不足的情况，坏账确实只有这么一点。
为什么后来财政又改变之前的政策了呢？在我看来，主要原因是为了给国企改革让路。当年的国企改革牵涉职工3000多万人，买断工龄、下岗安置、就业培训、民生福利等，这些都对地方财政形成了巨大压力。地方政府这方面的能力有限，所以最后只能把这个问题上交给中央来解决。
中央政府是有一整套政策工具的，财政只是其中之一。经过一系列操作，整个经济改革的成本最后其实是由全社会分担的。
我们可以把条块纵横的四个实体放在一起，组成一个四元结构的经济模型。在这个模型中，企业是冲在最前面，最直接面对经济周期，在企业之后是地方政府，在地方政府之后是银行系统，在银行系统之后便是中央政府。
如果把这四个经济部门的财务状况比成四种不同的权利义务组合，那么企业的财务状况就类似于股权投资，经济景气时收益高，经济危机时损失大。地方政府的财务状况类似于准股权投资，其特征与股权投资类似，但是波动幅度会小一些。正如我们前面解释的，政府是企业的“隐形小股东”。
银行系统的财务状况类似于债权投资，除非经济周期向下突破一定限度，否则它的收益是相对确定的。
中央政府的独特之处在于它所拥有的铸币权，铸币权的使用成本或收益都由全体货币持有人分担，这一单元的设置是针对中国等大国来说的。
在改革开放之初，企业就一直是“无本经营”，所以当受到负面冲击的时候，企业的资产负债表最先受到冲击，形成企业坏账和员工失业。按照一般原则，这时候应当由地方财政出面承担社会成本。后来由于民生压力加大，地方财政也无力负担，坏账随之传导到银行系统。
银行系统本来可以起到一个丰歉调节的作用。可是当时出现了经济增速放缓，银行系统的资产负债表最终也受到了影响，于是就只能有助于中央政府了。中央政府综合财政和货币政策，适时动用铸币权，将改革成本分摊至全社会，最终带领全社会共同解决了这一问题。