《证券分析》第四部分-普通股投资理论与股息因素-笔记
第四部分 普通股投资理论与股息因素
导读六 跟随现金流
布鲁斯·伯考维茨(Bruce Berkowitz)
如果你投资于卢卡帝亚或伯克希尔·哈撒韦这样的公司，实际上你是在其管理能力上押注，鉴别投资能否带来较高的自由现金流。
评估自由现金流的另一个重要方面：管理层如何运用这些自由现金流，以及这些决定能否提高股东价值。自由现金流可以以股息或股票回购的形式返还给股东，也可以用于业务再投资。格雷厄姆和多德认为，股息等价于股东的现金回报。股票回购的税收优惠在资金配置决策中无足轻重。
管理层必须决定何时将现金用于回馈股东，何时用于再投资。明智的盈利再投资决策未来将会产生更高的自由现金流。另一方面，糟糕的再投资决策将摧毁价值。半个世纪以来，沃伦·巴菲特一直堪称资产配置领域无可非议的天才，从来没有人介意他的伯克希尔·哈撒韦公司从不支付半文股息。另一方面，一些管理层，尤其是那些苦苦挣扎的行业的管理层，需要将资本还给投资者方能使其受益，而非继续从事低回报率的投资活动。
一般而言，公司董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水平上。这样，在经济景气的时候会留存较大份额的收益；而在经济不景气时，即使超过自有现金流量，公司仍能维持股息。董事会这么做的目的可能是表达其对公司业务长期发展的信心。如果盈利增长，董事会将稳步增加股息水平，不过通常比盈利的增长步伐要慢。
确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始。但除非管理层作出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。管理者的能力和意图是至关重要的。
导读七 高安全性和高收益率的股票投资
唐朝
冗长的债类资产投资分析章节，让意图学习股票投资技巧的读者望而生畏。然而，格雷厄姆教授这种安排实际上有它的历史必要性和深刻含义。
从历史必要性来讲，格雷厄姆教授用大量篇幅讲解债券价值计算和投资方法，是时代所需。但这其实不是核心原因，真正的核心原因是格雷厄姆想要纠正“债券才是投资，股票只是投机”的市场主流思想，告诉大家：股票也是一种债券，只不过票面利率不固定而已。通过一套科学的方法，投资者可以寻找到安全性媲美债券，收益率却比债券更高的股票作为投资对象。
任何一次的本金大幅损失，对于投资者的打击都是灾难性的，也是格雷厄姆体系所不允许的。因此，在格雷厄姆的投资体系里，分散组合投资是非常重要的前提。格雷厄姆本人经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。并且，这30只或75只股票也不是随意选择的，而是应该选择股价明显低于内在价值的。格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义为“安全边际”。
他不仅建议读者将资本分散到至少30只股票以上，还建议每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产－商誉、专利权等无形资产－全部负债）。
市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。
27 普通股投资理论
第一，普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热；
第二，普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值；
第三，即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。
套用伏尔泰的一句格言来说就是，即使根本不存在普通股分析，我们也有必要捏造一个出来。
股票分析的广泛用途
普通股投资理论在何种程度上是有效可行的，又在何种程度上只是对企业和股票市场的未来进行押注前空洞而不可获缺的仪式？
对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值。
普通股分析的历史
研究普通股的分析史我们会发现，两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错。一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高；另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料；最后，一个令人印象深刻的投资理论随之诞生，奠定了普通股作为长期投资品种的卓越地位。
影响分析的两类不稳定性因素
普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位。
第一次世界大战前的普通股投资理念
分析与投资、价格波动与投机，两者在第一次世界大战前的关系可总结为如下内容：普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。
从积极的方面来说，证券分析的目的在于寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。
投机关注的是公司的未来前景
在第一次世界大战前，一个经过深思熟虑且被广泛接受的观点指出：如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。
投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”(vested interest)一词同源，承袭于过去的财产权与价值。未来是不确定的，因此是投机性的，过去是已知，因而是安全性的来源。
普通股投资技巧与债券投资相似
显然，普通股和债券投资在技巧上有密切的相似性。普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司。
购入普通股被视为拥有企业部分所有权
把握第一次世界大战前普通股投资者心态的另一种有效方式，是站在私营企业利益的立场来考量。
典型的普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值对他而言是合情合理的。这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。这一点是必须牢记的，对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表所示的“净资产”规模作为依据。当一个企业主打算以合伙制或者股权方式收购一家企业时，他总是从“账本”，即资产负债表上显示的股权价值入手。之后，他才会考虑该企业的财务记录和前景是否良好，以及这笔交易是否有利可图。尽管私营企业的股权可以相对于资产价值溢价或者折价出售，但账面价值仍然是计算的起点，最后这笔交易是否溢价或折价还得视账面价值而定。
普通股投资基于三重标准
第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：
(1)合适的和确定的股息回报；
(2)稳定的和充足的盈利记录；
(3)有形资产的安全保障。
新时代的理论
在1929年史无前例的大牛市达到顶峰的后期，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。前述的三个评判标准中的两个已经失去了原有的重要意义，而第三个标准——盈利记录，也被赋予了玄妙的解释。新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”
从这一命题可以作出如下推断：
1.股息率对于股票价值影响微小；
2.由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义；
3.既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。
理念转变的原因
为什么投资大众的注意力从股息、资产价值及平均盈利几乎完全转移到了盈利趋势，即在未来盈利预期的变化上去？答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。
新时代的投资理念根植于之前过时标准的废墟之上。在过去的30年里，经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。
面对这一切的不稳定，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标。此外，企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资——资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。
普通股作为长期投资工具的理论
伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。
这两种投资理念的结合产生了1927—1929年股票市场盛行的“投资理论”。将前述原则推而广之，可得如下内容：
1.普通股的价值取决于它的未来收益；
2.好的普通股盈利呈上升趋势；
3.好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。
这些论断听起来言之凿凿且毫无恶意，但它们隐瞒了两个理论缺陷，这将导致潜在危险。第一个缺陷是它们混淆了投资和投机之间的根本区别；第二个是它们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。
新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机
普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬。
这个原则的一个诱人推论是，股市的钱是世界上最好赚的。只需要买入“好”的股票，不论价格高低，然后就可以等着老天爷把价格抬上去。这样古板的教条必然带来悲剧性的结果。不计其数的股民反问自己：“既然在华尔街赚钱轻而易举，那么老实本分的工作对于谋生有什么意义呢？”随后，工商界人士成群结队涌向金融界，声势之浩大有如著名的“克朗代克淘金热”。区别在于，克朗代克确实是有黄金的，而华尔街却是在吸收股民的资金。
非理性的程度已经无以复加，但重要的是必须注意到，大规模投机浪潮只有在这样一种狂热与虚妄的气氛中才能蓬勃发展。然而，自欺欺人的公众投机者一定会为自己的行为自圆其说。这通常是一些笼统的说法，在某一前提下无懈可击，但在解释投机性狂热面前则显得牵强附会。在论证房地产泡沫时，“推理”所依据的通常是：土地的价值是永恒的，而且是不断上涨的。对于新时代的股票牛市，“合理性”的论证基础是，多元化股票投资组合表现出的收益长期增长的历史记录。
根据趋势判断未来的危险性
我们不能确信过往显示的收益变动趋势将持续下去。从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧最终将压平陡峭的增长曲线。一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自收益曲线最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。
28 普通股投资的新准则
盈利趋势作为择股的唯一判断依据是极为危险的，但它却可以作为反映投资价值的其中一项指标。如果这种思维方式可取的话，我们就能制定出一套经典而普适的普通股投资准则，主要包含以下要素：
1.投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果；
2.与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法；
3.相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析。
基于上述准则的普通股购买策略是否可以定义为投资还有待商榷。
三大基本条件
以持续扩展作为基准
持有一组精心挑选、种类多元化，且以购买价格合理的普通股投资组合，能否定义为一种合适的投资策略？答案是肯定的。
以个股成长性作为选择股票的依据
当成长型企业股价尚处于合理水平时，能够将它们成功识别出来的投资者，无疑在资金运营上也有着极佳的表现。不可否认，部分投资者也能作出精准的选择，并通过远见及良好的判断获益。但真正的问题是，是否所有谨慎及理性的投资者都能遵循这一策略直至成功。
问题的三个方面：
1.什么是成长型企业？ 国家投资者公司在报告中将成长型企业界定为：“在不同周期中盈利循环不断增长的公司。”
2.投资者能否发掘它们呢？ 事实上，从历史的眼光来看，绝大多数成功的企业均经历过一个明显的生命周期，包括起初一系列的困境和挫折；接着是一段平稳及持续发展的繁荣期；最后转而走向非常成熟的终极阶段——其表现特征为扩张速度下滑、行业领先地位丧失和利润率下滑。
究其原因，企业在经过长期的盈利增长期后，已经接近行业的“饱和点”。于是，寻找成长型股票的投资者面临着两难选择，如果他选择了财务记录短期增长的新公司，无形中就承担了短暂繁荣这一假象的风险；如果他选择的企业已经经历了数个完整的商业周期，他可能会发现，这一优点预示着企业即将进入衰退期。
鉴定一家成长型公司并非所想的那么轻而易举。不能停留在单纯地核对统计数据与财务报表之上，还需要大量的专项调研与商业评判。提倡成长型企业投资原则的人，往往习惯于将大量精力用于行业研究。
3.股价会不会透支企业发展潜力？ 第三个问题所引发的困难也许是最大的。假设投资者对于公司未来的扩张抱有相当的信心，那么他应该为这一令人动心的因素支付何种价格才算合理？
如果价格只反映以往的记录，这一投资决策是明智的。但是，假如市场已经反映了未来的成长性，事实就要另当别论了。
我们倾向于认为，即使你确实知道公司会在若干年的积累后赚钱，仍然无从得知企业在今天价值几何。因此，一旦投资者为这一增长因素支付了高昂的价格，他也不可避免地承担了某种风险，比如该增长可能会低于预期，在一个相当长的时期内付出得不到回报，市场并未跟他一样乐观地看重这只股票。
4.这种购买行为能否被描述为投资？ 我们重申，如果这种投资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研，或许真的会成功。如此一来，以投资的名义称呼这种投资方式是否恰当呢？我们的答案是肯定的，但前提是满足以下两个条件：第一条是前面已经提到的，报以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受；第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格。
在对一家前景诱人的公司投资时，我们相信，第二条准则将成为投资者是否考虑周全及出价是否合理的一块灵验的试金石。
以安全边际原则为选股基石
第三种普通股投资法基于安全边际原则。
如果分析师相信股票价值会超过他所支付的价格，并且对该公司的未来持理性、乐观的态度，他会将此股票视为投资组合中合适的标的。
从这一观点出发可以得出两种可能的技术路径：
一种是以量化的价值标准去衡量，当市场普遍低迷时买入股票。可以想见，这种选股方法将局限于具有代表性且相当活跃的股票；
另一种方法则致力于发掘价值被低估的普通股个股。
不管是上述哪一种方法，“安全边际”均体现为以低于分析师所衡量的最低内在价值的折价出售股票。但由于风险因子和涉及的心理因素各异，这两种方法差别很大。接下来我们对其进行逐一比较。
使波段操作盈利复杂化的因素 普通股股价的波动表现为反复地过高和过低，以致赚钱的机会重复出现，廉价买入之后还能以高于公允价值的价格售出。
也许这样一个“操作体系”和其他体系一样实用，但分析师还会执着于更为科学的方案。一个可能的具体操作如下：
1.构建一个包括各个行业龙头企业普通股的投资组合；
2.利用合适的资金成本（长期利率），以贴现的方式将平均盈利资本化，确定组合的基准或者“正常”价值；
3.将买点确定在正常价值的一定百分比之下，将卖点设定于正常价值的一定百分比之上。（或者下跌趋势买进，上升趋势卖出。）
这种方法具有看似合理的逻辑，并且与一个古老的传统一脉相承——股市的成功来自低买高卖，因此广受欢迎。但读者也许会立即怀疑这其中有诈。
正如我们所见，实践这一想法有三大困难：
首先，虽然市场的一般行为模式可能被正确地预期，但特定买卖点的选择可能是错误的，并且交易员可能在一个又一个极值点错失良机。
第二，市场行为的性质始终有可能会发生显著变化，因此，曾经有用的交易方法将不再有效可行。
第三，使用这种方法需要相当惊人的毅力。一般包括：买入和卖出时的决策与普遍心理倾向相反，眼见股票价格买入后下跌、卖出后上涨，或者是当大多数人都对股票持积极态度时，却长时间远离股票市场（例如1927—1930年）。尽管有种种缺点，但我们不予回避，实际上我们认为，这种方法非常适合推荐给那些有能力驾驭它的投资者。
物超所值的个股策略 另一种针对个股的投资策略是寻找价值被低估的普通股。经过分析，这类股票的出售价格远远低于真实价值。罕有普通股能从各个定性的角度同时使投资者满意，并且在同一时间被发现能够以相对于盈利、股息和净资产等量化指标而言较低的价格出售。
我们强烈认为，最后一个投资准则必将成为检验普通股投资机会真实性的试金石，即寻找远远低于私人企业价值的售价。
无可否认，那些具备丰富经验和相当天分的投资者，遵循这三种投资理念的任何一个，都有机会取得成功。但我们不能肯定，这些方法都可以发展成一个理论体系或者操作技术，使得细心钻研的聪明人都有信心走向成功。因此，我们必须提出独到的观点，即反对用“投资”这一专业术语来描述上述股票操作理念，即便精通此术甚至获利。
29 普通股分析的股息因素
决定普通股估值的因素可以自然而然地分为以下三个类别：
1.股息率及其历史记录；
2.损益账户因素（盈利能力）；
3.资产负债表因素（资产价值）。
普通股投资中的股息回报因素
这种观点是基于简单的事实逻辑，即公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额。
由于投资的概念与稳定的收益有着密不可分的关系，普通股投资行为就应该局限于具有稳定股息分派的股票上。同样，为普通股投资所支付的价格，也应该主要取决于所能获得的股息数额。
预扣股息的既定原则
如果预扣股东的现有盈利是出于以下几方面的利益考虑，那么该股息管理政策可被视为是恰当的：
1.巩固财务状况（营运资金）；
2.提高生产能力；
3.根除过度资本化的问题。
给定两家行业地位相似且盈利能力相同的公司，派息较高的公司永远对应着更高的股价。
盈利再投资的益处
年度盈余的大比例留存对股东有利。这很可能完全真实，但也附有条件，而条件因素往往在考虑过程中被摒弃。这一论点一般可以通过三段论的形式加以陈述，过程如下：
大前提——对公司有利的事情必然对股东有利； 小前提——将盈利留存在企业而非以股息的形式支付将会对公司有利； 结论——留存企业盈利对股东有利。
上述推理过程的缺陷显然出现在大前提上。大前提这一判断只有在公司盈利不以牺牲任何股东的利益为代价时才成立。把钱从股东身上取走提交给公司无疑将会增强企业的实力，但它是否对企业所有者有利完全是另一个问题。企业管理层“将盈利再投入资产”的做法通常会得到赞同，但是在衡量此项政策所带来的益处时，时间因素往往不在考虑之内。按理说，如果一个企业只将盈利的小部分用于支付股息，数年后股票价格将会有所增加，但是我们无法确信这种增加能否弥补企业留存盈利给股东带来的股息损失，尤其是在以复利方式计算利息的情况下。
股息政策的任意性与利己立场
一般而言，董事会主要由执行主管和他们的朋友组成，主管自然希望保留尽可能多的现金，以化解财务问题；为了强化个人权力，并争取更高的薪酬水平，他们也倾向于坚持扩大业务规模。这是企业盲目扩张的一个主要原因，且被证明是影响经济形势周期性波动的不稳定因素。
在股息政策上的恣意权力，也可能被恶意地加以滥用。这样做有时是为了以极低的价格收购股份，或者是为了方便以较高价位出货；向高收入阶层频繁征收重税也使得大股东对于股息政策并不欢迎。因此，制定股息政策的出发点可能是来自控制董事会大股东的应税状态，尤其是在这些主要股东作为高管收到大量薪酬的情况下更是如此。在这种情况下，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，而且通过这项安排，他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权。
普通股股息政策的任意性使证券分析工作更复杂
综观美国公司的股息政策，我们无法断定，赋予企业管理层实际的无限权力对股东利益最大化有何裨益。在绝大多数情况下，管理层试图以不明智或者不公平的手段去行使支付或者预扣盈利的权利。管理层对股息政策往往恣意操纵，导致普通股分析的不确定因素增加。除了判断盈利能力上的困难，另一个困难在于，揣测董事会将拿出盈利的多大比例来分红派息。
“掺水”股票导致的利润再投资做法
许多大型工业企业成立之初，其普通股的背后并没有充分的有形资产作为支撑，优先股的利益也得不到充分保护。因此，管理层自然想尽办法，利用未来的盈利去弥补这种先天的不足。由于新增股票无法按照平价发行，除了通过未分配利润，企业扩张的确很难通过其他途径获得所需的资本，于是管理层热衷于留存盈利。
结论
综上所述，我们得出结论如下：第一个实际的问题是，与财务报表上显示的盈利相比，应当赋予股息率多大的重要性；第二个更加抽象但更为重要的问题是，从股东的利益角度考虑，什么样的股息政策才是最为理想的。
过往的经验可以确认市场的既定裁决，即对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1美元的留存盈余更有价值。
分派股息的建议原则
原则：股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业。管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。这种必须留存以保护股东在公司地位的“盈利”，根本不是真正的盈利，它们不应该被报告为利润，而应该作为必需的储备从损益表中扣除，并附以充分说明。强制性留存的盈余是一种虚构的盈余。
只要这一原则被普遍接受，预扣盈利就不会被视为一种理所当然的事，也不会成为管理层武断决策的结果。
一个悖论：虽然我们已得出结论，即以宽松比例的盈利发放股息无疑会增加普通股的吸引力，但我们必须承认，这一结论涉及一个难以理解的悖论——取走价值以带来价值的增值。股东从资本与盈余资本中提取得越多，他对剩余部分的价值评价越高。这更像是《西卜林书》(Sibylline Books)记载的著名传说，不同的是，在这里剩余部分价值增加的原因在于一部分被取走。
总结
1.在某些情况下，股东从极端保守的股息政策中获得了积极的回报，即收获了较大的最终盈利和股息。
2.然而，在惯常的情形下，股东从股息支付中获得了比盈余留存更大的收益。
3.思想的混乱来自一个悖论：股东依据第一个原则进行投票表决，依据第二个原则从事投资。
前文讨论的一个观点——普通股价值的长期增长来源于未分配利润的再投资，似乎与我们上述的建议有所冲突。在这里，我们必须区分这两种不同的论点。 毫无疑问，大量的留存盈余将提高股票的价值，但是很有可能股票的价值增长率无法达到7%的年复利率。因此，对年度盈利的大比例再投资进行批判仍将是绝对有效的。我们的批评是针对后者的股息政策，即保留70%的盈利，而不是针对大约30%的利润进行再投资的正常做法。
30 股票股息
以股票而非现金的方式分派股息，通常也可以分为非经常性与经常性两类。
非经常性股票股息被定义为：过去几年累计盈余资本化的一部分，即大额累计盈余被计入资本，并为股东提供代表资金转移的额外股份。
经常性股票股息可以被定义为：本年度盈利的资本化部分。因此，这一部分规模一般较小。之所以称为经常性，是因为这样的股息政策几乎是一成不变的，通常数年内反复执行。
非经常性股票股息
非经常性股票股息是合理、合法的，但总体来说，会产生不好的影响。非经常性股票股息合理而可行的唯一原因是：它能调整每股市价至更合适的区间。广泛的公众关注和活跃的市场交易是普通股的优良属性，但这些都会在价格区间达到一个很高的数额，比如300美元或400美元，之后显著削弱。因此，通过发放一大笔股票股息带来股本扩充及每股股价的降低，将是一个合乎逻辑的方案。
股票分割
通过减少股份面值的方式也可以达到完全相同的效果，这样的操作就是股民所熟知的“拆股”。在20世纪20年代的牛市行情中，因为市场价格的上升速度远远超过了盈余累积的速度，分配股票股息已难以达到目的，因此，减计面值的操作远远比发放大额股票股息更为频繁。
非经常性股票股息和股票分割操作的反对意见
非经常性股票股息和股票分割的操作招致了严重的异议，这一反对意见声明对市场定价施加了不当影响，并且导致股价被操纵以及内部人获取不当收益。理论上非常简单，大额股息并没有给原有股东带来任何实质利益。现在，两张票据代表的所有权与以前一张票据等价。基于这一逻辑，美国最高法院将股息确定为非收入类别，并且还享受免所得税的待遇。但是，在实际操作中，股息或许被赋予了特殊的投机重要性。股票投机，很大程度上可以比喻为个体A试图揣测B、C和D在想什么，同时个体B、C和D也是同样。因此，发放股票股息，即便本身没有任何真实意义，亦可以并确实作为投机者反反复复的尔虞我诈的博弈活动中的催化剂。
现金股息率的影响
如果没有具备实际重要性的投资因素同时进入分析视界，那么大额股息政策的虚幻性本质将更加明显。
一个成功的工业企业的股息分派政策通常遵循如下顺序：
1.在一个较长时间内支付相对于盈利较少的股息，以建立一笔巨额盈余；
2.突然支付一大笔股票股息；
3.常规的现金股息支付额立即提高。
没有哪项政策会比它更易于混淆投资与投机的两种态度，或比它更容易被控股股东利用。
经常性股票股息
相对于杂乱无章、有失公允的做法而言，这一政策在健全程度上迈进了一大步。这一政策首先要求在盈余账户中积累大量未分配利润，其次是通过某种时间与数量的股息方式实现最终的资本化。
实际操作中，支付经常性股票股息具备几项重要优势:
1.股东可以卖出股息凭证，于是他可以从自身需要出发选择以现金或者股票的形式获取再投资收益。
2.由于现行的现金股息政策往往会在增长的股本基础上维持，这一政策很可能为股东带来更多的现金股息。
3.通过增加设定资本（而不是盈余）再投资收益，公司管理层对新增资本的增值及支付利息负有直接责任。
4.相对于同类而言，支付经常性股票股息的标的往往享有较高的市场估值。
支付经常性股票股息操作及其变化
从1923年起至大萧条之前这段时间内，支付经常性股票股息的做法得到了迅猛发展。基于这一理念的三类不同操作如下：
1.标准的做法是，除了定期支付现金股息之外再支付股票股息，并以每月、每季、每半年或每年的时间间隔进行支付。
2.有时，定期的股票股息被用来替代定期的现金股息。这相当于为股东提供了一种在现金股息与股票股息之间的选择权。
3.在少数情况下，只支付股票股息，而不附带现金股息或选择权。
经常性股票股息的不良特征
几乎每种财务操作都易受滥用，经常性股票股息也不例外。它令人反感的特征是，在建立了定期支付股票股息制度的前提下，股息率往往设定过高，超出市场对于盈利提转至盈余部分的估值限度。这一操作使得股票标的呈现出过高的吸引力，不够聪明的买家往往被当期股息支付的过高现金价值所蒙蔽。
较高的市场价格对应着更大的股息价值，而这又似乎证明了更高的市场价值的合理性。（当股票股息率为10%时，无论股票市场价格涨到多高，股息回报率仍然维持在10%的比例。）这样的结论是带有欺骗性质的，它将产生一股疯狂投机以及轻率投资的有害冲动。
30 总结
1.大量盈利留存及再投资政策必须向股东阐述明确、合理的理由。
2.无论如何，若留存利润是出自不得已的选择，股东应被告知这一事实。
3.为业务扩张而自愿留存盈利，应通过定期发行非经常性股票的方式予以资本化，其股票市值不得超过相关业务的再投资收益。如果后续业务不再需要补充资本金，应当通过回收流通中代表利润留存的股票股息的方式返还给股东。