《证券分析》第一部分-证券分析综揽及方法-笔记

第一部分 证券分析综揽及方法

导读一 必不可少的教诲

罗杰·洛温斯坦(Roger Lowenstein)

作者倡导的不只是一般意义上的怀疑论，他们提出的是一系列具体训诫，其中每条训诫都可以防止一个到多个上述投资灾难和相关狂潮的出现。

我认为即使是经验丰富的投资者，也可能表现得像初次驾车的年轻人一样——在听到“小心驾驶”​“避开结冰路面”这样的忠告后置若罔闻，权当是父母的唠叨。他肯定不希望撞坏家里的车，但避免意外并不是他优先考虑的事，因为他不认为意外会发生在自己身上。与此相似，投资者常常只将注意力集中于赚钱，却对投资环境中无数潜在的风险置之不理。我怀疑那些误认为“高收益必定来自高风险”的人一直将格雷厄姆和多德的话当作耳边风。但事实上，避免严重的损失，是维持高复利增长的一个先决条件。

本书仍可谓是投资者不可或缺的圣经，它提醒着投资者避开那些显而易见但十分危险的“结冰道路”​。同时，它也是投资者不可多得的一部投资宝典，引领着投资者寻觅一些出众而安全的投资项目。

创立一个分析学科

第一章的内容是第一部分的奠基石，也是整本书的基础。两位作者承诺使用“已确立的原则和合理的逻辑”​，或用他们的话叫“科学的方法”​。

在《证券分析》一书中，两位作者提供了最大化投资技能影响，最小化机遇影响的策略。若你将你的投资组合寄望于运气，这本书不适合你。它主要面向投资者，而非投机者。格雷厄姆和多德对投资和投机的区分，亦为本书的重点。

市场发生的变化如此深刻，而这本20世纪30年代写的投资手册在今天却仍然适用，着实令人惊讶。但要注意，人性不会改变：人们仍然在狂躁的高点和抑郁的低点之间摇摆，渴求即时获利，却厌恶付出努力、认真研究和独立思考，现代投资者和他们的祖父辈，甚至曾祖父辈在这些方面都十分一致。无论是当时还是现在，大多数投资者的心魔（主要是情绪因素）都需要用纪律来克服。证券分析的要领，也没有太大的改变。

在某些价格上，任何证券都可以是一个合适的投资，但需要重申的是，没有什么证券单凭其形式就能确保安全，不是只要是“蓝筹股”​（就是普遍受到尊重并被广泛持有的股票）就能保护投资者免受损失。

谨防将希望资本化

由于市场趋势变化迅速（正如华互案例所示）​，格雷厄姆和多德劝诫读者要将投资建立在合理可靠的基础上，即以证券“内在价值”为基础进行投资。

价值的范围

精确估值并非必要，因为其目的是让买入价远低于内在价值，以提供安全边际。与负载相当于桥的最大承重量的货物过桥很可能是挑战命运一样，按股票的完全价值购入含有“投机成分”​（因为价值计算可能会有所偏离）​。

逢低吸纳

超值的投资机会仍然存在。当整个行业或板块的证券都被不分青红皂白地抛售时，个别股票往往是便宜的。

预测现金流

无论信心多足，预测盈利都是非常困难的，最具指导意义的也只能是公司过去的盈利状况。但资本的收益总是波动的。企业盈利具有“天生不稳定的特质”​。

对于未来收益的估计（适用于任何行业）​，​《证券分析》提供了两个重要的准则。

第一个准则，如上所述，具有稳定收益的公司更容易预测，因而估计结果更为可靠。不过，因为我们所处的世界越来越瞬息万变，所以这个准则还要做一点更新，即：公司盈利波动越大，在判断其未来时越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年。

第二个准则涉及盈利趋势的波动，至少是周期性的波动。因此，格雷厄姆和多德指出了一个重要（却被再三忽视）的区别。一家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多。

《证券分析》一书中涉及的现金流内容，现在确实已经过时了。在20世纪30年代，公司并不需要公布现金流量表，也几乎没有公司会这样做。如今，详细的现金流量表是必须公布的，对认真的投资者而言也是不可或缺的。损益表提供公司的会计利润信息；现金流量表则报告资金流转信息。

信息溢价

格雷厄姆特别不信任高管（他不喜欢拜访管理层正是出于这个原因）​。他和多德警告说：​“客观考验管理能力的方法很少。​”正如难以判断教练在球队的胜利中占多大功劳一样，确实很难说清公司的成功多大程度上应归因于高管。投资者往往把可能是由有利条件（或仅仅是运气好）带来的结果，归功于超凡的管理能力。

导读二 为什么价值投资适合中国

邱国鹭

纵观全书，格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。

有些人把格雷厄姆的价值投资方法简单地归结为片面强调低估值的“烟蒂投资法”​，其实他们忽视了格雷厄姆的投资思想产生的大背景是在大萧条之下。

《证券分析》采用的基础语言是会计用语，出发点是财务报表，它提供了一种可掌握、可运用的方式方法论，教给大家如何通过财务报表来进行基本面分析，而不仅仅是坐而论道。分析一个学生的能力可以通过分析他一段时间各科考试的综合平均成绩，分析一家公司也是类似的道理，我们通过一段较长时间的跟踪分析，可以大致评判这家公司的内在能力和内在价值。

我们知道，价格围绕内在价值波动，但内在价值看不见摸不着，我们能看见的是财务报表显示出的数据。公司的内在价值反映了公司的能力和本质，而财务报表的数据其实只是一种现象。现象能够反映本质，现象和本质都会变化，但是本质不如现象变化得快，核心是如何通过现象看本质。

我一直认为投资的三项基本要素是估值、品质和时机。

在估值分析方面，​《证券分析》一书提供了很多会计和定量的角度去解读和评判公司的基本面，从而解答公司的估值问题。

判断公司品质的好坏则相对复杂，需要对行业的深入了解和多方面的积累，才可能透过财务报表挖掘公司更深一层的能力。

虽然风来了垃圾也能飞，但是各家公司的内在能力差异巨大；虽然财务报表上看都在增长，但是有的公司是真正有能力，有的公司只是风口上的猪。

我们做证券分析时不能只停留在表面利润增长这个层面，而是需要透过财务报表去分析公司背后的能力。

比如，2013年大家爆炒电影、游戏、P2P互联网金融，从报表的角度看这几个行业增速非常快，但几年过后一地鸡毛，本质是这些行业中的大多数企业的能力无法经受住时间的检验。那几年电影行业的票房每年增长约50%，从现象上看，基本面数据都很好，但从能力来看，定价权其实掌握在演员和导演的手里面。某部电影火了，演员和导演可以成立自己的工作室进行再创作，和制片公司没关系。

格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。

安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。

另外，市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，会报出一个非常高的价格，有时候又很悲观，会报出一个非常低的价格，这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映，股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大，这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，就给了投资者一个很好的安全边际。

如果以实业的眼光去投资，投资者就会更关注企业的本质，而不是简单地根据财报数据做出判断。企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质，这些是企业的内在，是第一层的内容，每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容，而价格是第三层的内容。

价值投资在中国是适用的，而且从过去15年的历史来看，很多优秀价值投资人在中国的长期回报都很高。但是，在中国的资本市场，价格偏离价值的幅度经常很大，而且偏离的时间经常很长，所以在中国做价值投资非常考验投资人的定力和独立判断力。认真掌握《证券分析》这本书里的知识、技巧和投资理念，有助于形成这样的定力和独立判断力。基本面分析能力是价值投资的基础，​《证券分析》这本书值得每一位价值投资者仔细研读。

01 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念

证券分析的功能可以用三个标题来概括：

描述功能

描述功能意指汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来。

选择功能

它旨在确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换。

内在价值是一个难以捉摸的概念。一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。

内在价值在证券分析中的作用：

证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。

证券分析过程中的主要障碍：

分析师不可能永远都是对的。此外，某个结论在逻辑上可能是正确的，但在实际应用中效果却很差。证券分析过程中主要面临以下三大障碍：

(a)数据不足或不准确；

如果分析师通过适当的调查和施压，仍不能查明事实，那他应将该隐瞒事项考虑在内。毫无疑问，隐瞒有时无法察觉出来，并会因此导致错误的结论。

(b)未来的不确定性；

(c)市场的非理性行为。

分析师的一部分工作是寻找可能被低估或被高估的证券，这与市场价格直接相关，因为他的判断是否准确很大程度上取决于证券最终的市场价格。这种分析工作建立在双重假设之上：第一，市场价格经常偏离证券的真正价值；第二，当这些偏差存在时，市场会有一个自我纠正的趋势。即使华尔街常常高调谈论“市场的判断绝对可靠”​，并声称“股票的价值就是出售的价格，既不多也不少”​，但第一项假设所阐述的是几乎确凿无疑的事实。

换句话说，等到价格最终反映了分析师判断的价值时，这个价值可能已经发生了很大变化，分析师做出投资决定所基于的事实和理由可能已经不再适用。

分析员必须想方设法地规避这种风险：

方法一是注重挑选不大可能突然发生变化的情况；

方法二是着重挑选那些具备公众吸引力的证券，一旦分析师识别出价值因素，公众会迅速做出反应；

方法三是通过调整自己的分析以适应一般的金融市场情况——在商业和市场条件平稳时更注重寻找被低估的证券，而在市场压力异常和不确定的情况下，更加谨慎行事。内在价值与市场价格的关系

证券分析与投机的区别:

首先，“投机机制”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处。

其次，在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化。

最后，依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素，这些因素有必要从证券分析中分离出来。

评判功能

金融投资的原理和公司金融的方法都属于证券分析的领域。将标准应用于事实，便能得到分析判断的结果。

分析师需要关注所选标准的合理性和实用性；

还需关注证券，尤其是债券和优先股是否有足够的保障性条款；

并重点关注执行这些保障条款的方法是否为公认金融实务的一部分。

对于分析师来说，公正地介绍事实是一件非常重要的事，而这意味着他必定会对会计方法进行评判。最后，他还必须关心公司策略对证券持有人的影响，因为他分析的证券的价值在很大程度上取决于公司的管理行为，其中包括公司资本结构、股息和扩张策略、管理层报酬，甚至包括是继续经营还是清算无利可图的业务。

02 分析问题的基本要素以及定量和定性的因素

分析师选择解决特定问题的方法时，主要考虑的四个基本要素：

四个基本要素

个人因素，其中最主要的是有意购买者的财务状况。还有一些个人特性可能也会影响个人对证券的选择，包括：财务素养和能力、性格以及偏好。

时间因素，在投机活动中，这些因素起到决定性的作用；在保守投资中，通常应该忽视这些要素，但在经济萧条、前景不明朗时，却又不能忽略它们。，须牢记在心的是，分析方法的实际运用要根据不断变化的市场环境进行调整。

价格因素，价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分。在选择优质的投资级别债券时，价格通常是一个从属的因素。这不是因为价格因素无足轻重，而是因为在实际操作中这类债券的价格极少过高。

在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。

证券因素：企业特征与证券条件（价格、条款及状况等），投资或投机的“条款”​，指的不仅是证券的价格，还有证券当时的条件以及状况（或表现）​。

即便是最稳健的企业发行的证券，其条件也可能是不合理的或对投资者不利的。

大部分投资者在以过高价格购买绩优企业的证券方面的损失，比为获得较高收益或利润购买不良企业的证券的损失更少。适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。

适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。

分析中的定量与定性因素

证券分析涉及对业务的分析。这样的分析研究可以做到无限细致，因此出于成本的考虑，应当根据客观条件、可行性来确定分析的深度。

分析技术和深度应视证券的特征和目的而定。分析师必须承认，研究企业的类型不同，同类研究数据的价值也会截然不同。

数据的价值随企业类型而变化。铁路或大型连锁企业的五年毛利或净利记录，即便不是决定性因素，至少也可以作为测定优先证券的安全性和普通股的吸引力的充分根据。

定量因素即指公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括和以下方面相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。这些五花八门的统计数据还可以被归入下列子类：

资本；盈利和股息；资产和负债；营运统计数字。

定性因素则涉及以下事项，包括业务性质，企业在行业中的地位，个体情况，地理位置，经营特点，管理风格，以及企业、行业和一般业务的前景。公司的报告中通常不会涉及这类问题。分析师必须从可信度参差不齐的（包括大量纯粹的主观信息）​、门类繁多的信息来源中寻找自己的答案。

定性因素强调最多的是业务性质和管理风格。这两点极其重要，分析师却很难作出明智的处理。

近年来，盈利趋势的重要性日益凸显。利润不断增加固然是个好现象。过分强调趋势很可能会导致证券价值的高估或低估。趋势为定性因素，实际上，趋势是以明确预测的方式来表达对未来前景的看法。分析师应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值。

一般来说，定量因素比定性因素更适合深入分析。

内在稳定性，一个主要的定性因素。

稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能会被其他因素颠覆。

总结

分析师的结论必须始终基于数字、既定的检验和标准。但只有数字是不够的，它们可能会因为一个相反的定性考虑而完全失效。即便一只证券的统计表现令人满意，但若投资者对其未来前景不确定或对管理层不信任，依然会将其拒之门外。而且，分析师可能重视有关稳定性的定性因素，因为它意味着基于过去结果的结论不那么容易被意想不到的事态发展所颠覆。如果能用非常有利的定性因素支撑充分的定量分析，分析师将对所选的证券更具信心。

但每当证券投资在很大程度上依据这些定性因素（价格大大高于统计数字支持的合理水平）时，分析的基础就会动摇。用数学语言说，虽然良好的统计数据不是分析师作出恰当决定的充分条件，但却是必要条件。

03 信息来源

分析师需要不时地查阅各类有助于分析判断的信息。本章将对一些较重要的信息来源和在此基础之上进行的批判性思考作简要概述。

关于证券条件的数据

证券条款的概要信息可以在证券手册或由统计服务机构提供的资料中查找到。如需有关债券合同的更详细的信息，分析师可以到受托人的办公室索取或查阅契约（或信托契约）副本。公司各股票的条件会在章程细则（或公司条例）中详尽地罗列出来。如果该股票公开上市发行，这些文件将存档于美国证券交易委员会和相关的证券交易所。债券和股票的上市申请文件（可随时索取）包含几乎所有的重要条款。新发行证券的招股说明书也包含这些条款。

关于公司的数据

致股东的报告（包括中期报告）

铁路公司：

所有重要的铁路公司都提供每月扣除租金后的净额（净营业收入）​，其中大部分还提供可用于支付股息的收益（净利润）​。多数公司会发布每周铁路装车数字，还有少数会公布每周总收入。它们的年度报告则会相当详细地发布财务与经营数据。

公用事业公司：

这类公司遵循的报告政策有所不同，分季度和月度报告两种。报告的数据通常包括总收入、税后净利润以及可用于支付股息的余额。一些公司只发布过去12个月的总计的变化情况，许多公司，如电力公司，以千瓦时为单位计算周销售额或者月度销售额。

工业股：

工业企业所遵循的报告政策通常各不相同。但在同一个行业组中，大多数公司会倾向于遵循相同的政策。

1.月度报告

个别公司也会不时公布每月净利润的数据，但这种做法往往很少见或只是临时的。公司往往有这样一种倾向：在盈利改善时公布月度报告，盈利下降期间则停止公布。有时月度数字会被列入季度报告。

2.季度报告

公布季度业绩在各行各业中几乎都被视为标准程序。纽约证券交易所已在积极敦促公司发布季度报告，而且有新股上市或需要增发证券的公司通常会按交易所的要求发布季度报告。

3.半年报

大多数行业的标准惯例都不要求发布半年报。

4.年度报告

每家上市公司都会发布某种形式的年度报告。年度报告一般比上述几种中期报告更为详细。它通常包含董事会主席或董事长有关过去一年业绩和未来前景的评论，尽管这些评论未必富于启发性。年度报告最显著的特点是一定会公布资产负债状况。

年报提供的损益表差异程度很大。有些报告只提供用于支付股息的收益和已付股息金额。

损益表

在我们看来，没有包含以下项目的年度损益表是不完整的：(1)销售额；(2)净利润（未计入以下项目）​；(3)折旧（和损耗）​；(4)利息费用；(5)营业外收入（明细）​；(6)所得税；(7)已付股息；(8)盈余调整（明细）​。

资产负债表

资产负债表比损益表的标准化程度高，不会经常引起质疑。以前的资产负债表的普遍缺陷是无法把无形资产从有形固定资产中分离开来，但这种情况现在已经很少在上市公司中出现了。以前，商誉包含在公司的财产账户中，后来，商誉被从盈余中扣除。

定期呈送公共机构的报告

铁路公司和大多数公用事业公司需要将资料呈送给各个联邦和州属委员会。这些资料通常比股东报告更详细，因此是很有用的补充材料。

上市申请文件

作为允许证券上市的条件，纽约证券交易所要求公司提交的报告通常比公司提交给股东的要详细得多。这些额外的数据可能包括以美元为单位的销售额、产量、联邦税税额、附属公司的业务详情、折旧以及耗损费用的基数和余额。其他有价值的信息包括拥有的资产、合同条款以及相关的会计处理方法。

注册上市声明和招股说明书

按照美国证券交易委员会的法例和规章要求，所有上市证券和新发行证券（不论上市与否）的信息须较以往更加全面。这些信息都包含在提交至华盛顿委员会(Commission in Washington)归档的注册上市声明中。分析师在支付相关费用后方可查看或索取副本。招股说明书是由承销商提供给有意购买新发行证券的人士的文件。注册上市声明中一些相对重要的信息必须包括在招股说明书中。

对于普通投资者而言，注册上市声明无疑过于厚重且可读性差，投资者甚至根本不会仔细阅读缩写后的招股说明书（一般仍会超过100页）​，但毫无疑问，这些对于分析师乃至投资大众而言都是最具价值的材料。

五花八门的官方报告

统计和金融刊物

这些资料包括每年公布的综合手册及其定期补充（由标准普尔[Standard&Poor]​、穆迪[Moody’s]提供）​；股票和债券介绍卡，以及经常修订的手册（由标准普尔、惠誉提供）​；关于公司的每日新闻摘要（由标准企业名录[Standard Corporation Records]​、惠誉提供）​。过去20年里，这些服务机构在展示事实的完整性和准确性方面已取得很大进步。

在金融期刊领域，必须特别提到《商业金融纪事报》(The Commercial and Financial Chronicle)。这份周刊附有许多统计补充，对金融和工业领域的论述非常全面。它最突出特点也许就是能详细地再现公司报告和其他文件。

从公司直接索取信息

私人调查或管理层采访，通常是公开信息的重要补充。股东没有任何理由不就具体要点向公司索取信息，在许多情况下这样至少能获得部分所需数据。记住，股东是企业的所有者和公司员工的雇主，除非反对理由确凿有力，否则股东不仅有权提出合理质疑，还有权要求得到答案。

有关行业的信息

有关行业整体的统计数据是非常充足的。美国商务部公布的《当前商业综览》就提供了许多不同行业月度产量、消费量、股票和未完成订单等方面的资料。年度数据载于《统计摘要》(Statistical Abstract)、​《世界年鉴》(World Almanac)及其他汇编中。更详尽的数据也可在《制造业双年统计》(Biennial Census of Manufactures)中获得。

种行业期刊都会频繁地发布许多重要的汇总数据，以及对一个行业当前和未来状态持续且详尽的描述。

04 区分投资与投机

“投资”的一般含义

“投资”的第一个含义是把钱投入到一个企业里。但请注意，它接受风险因素存在的事实————普通商业投资是冒着“业务风险”而进行的。

“投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域。

除了上述两个没什么区别的含义，“投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义。这样的区分是有效的，且被普遍接受。人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的；然而，投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。因此，任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。

两者的主要区别

投资与投机常见的主要区别见下表。

1. 债券与股票
   1. 这符合人们对投资、投机的普遍看法，而且至少有一位投资界的权威坚持认为只有债券属于投资。然而，该权威的主张与被人们普遍接受的“高等级优先股是投资工具”的观点背道而驰。
   2. 把债券形式视为投资凭据的想法是危险的，因为购买一只不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式。相反，一只非常稳健的普通股，仅仅因为其具有赚取利润或资本增值的可能性，就不归为投资一类，这也不合逻辑。
2. 足额购买与保证金购买；长期持有与快速转手
   1. 第2项和第3项的区别与通常所说的“方法”和“意向”有关，而与投资和投机操作的本质无关。显而易见，足额购买并不足以使一项交易成为投资。
   2. 同样，长期持有和快速转手的区别，也只是泛泛而不精确的划分。
3. 收益与利润；安全证券与风险证券
   1. 一项合理的普通股投资可以仅考虑其盈利能力，而不参考当前的股息支付。

安全标准

安全的概念只有建立在比购买者的心理状态更加真实的基础上才真正有用。只有明确的定义及完善的标准才能保证安全度，或至少声明清楚何谓安全。

公众自豪地以“蓝筹股”为那些备受青睐的高价证券命名，在选股过程中不知不觉地表现出了赌博的动机。这些蓝筹股不同于旧式银行股票的一个重要方面在于，购买者没有通过行之有效的价值标准来确定蓝筹股是否物有所值。市场在运行过程中补充了新的标准，接受现行市价（尽管很高）作为唯一的价值测量手段。以这种毫无批判精神的方法为基础而得出的安全边际，显然是不切实际且充满危险的。这个逻辑的极端推论是：一只优质股票没有所谓过高的价格，即使它从每股25美元涨至每股200美元，都是同样“安全”的。a

推荐的投资定义

预期的安全边际不足以用来识别投资。预期必须建立在研究和标准的基础之上。同时，投资者不一定要在乎当期收益；如果在或长或短的等待后能获得累计的回报，他也可以合理地根据未来回报购买证券。通过用心观察，我们推荐的投资定义如下，这个定义既符合大众对该术语的理解，又兼具合理精确的特点：

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

投资可能会针对一组证券，如果只单独购买其中一只证券则不够安全。为满足最低程度的投资要求，多元化投资是必要的，这样可以减少个别证券所涉及的风险。对于购买普通股作为投资，这一点是适用的。

投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。

从略微不同的角度阐述投资的定义可能有助于更好地理解。它强调投资必须始终考虑证券的价格及质量。严格来说，没有绝对意义上的“投资型证券”​，即无论价格如何，购买该证券都算是投资。

投资运作是可以在定性和定量两方面均被证明合理的操作。

投资的实质是在深入分析的基础上确保安全边际令人满意。

投资和投机的其他方面

未来和投资投机的关系

投资是以过去为基础，而投机主要看未来，这种说法虽然接近事实，但还不够完整。投资和投机都必须经历未来的考验。它们受制于市场的起伏，由未来的结果作为其成功与否的评判依据。

未来之于投资是需要加以防范的风险，而非从中获益的良机。如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。相反，投机的基础和依据却可能完全出自未来会有不同以往的发展的判断。

“投资”类型

如下说明性的词语来指明这些特别的含义：

1.商业投资：指将资金投入一家企业中。

2.金融投资或一般投资：通常指证券。

3.避险投资：指风险较小的证券，它对盈利有优先索偿权，或拥有足够的税收权力。

4.分析师投资：指经过深入研究，承诺本金安全和回报令人满意的操作。

显然，这些不同类型的投资并不相互排斥。例如，一只优质的债券就可以归入所有四个类别。除非明确提出，否则本书后文将以“分析师投资”的含义来指代“投资”及相关的词。

投机类型

理性投机”和“非理性投机”之间的正式区分：

1.理性投机：经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的。

2.非理性投机：没有充分地研究情况就进行冒险。

投资部分和投机部分

如果计划买入的证券不能归为“分析师投资”​，则将自动归入“投机”类。

但有时换个角度来看，将购买价格划分成投资部分和投机部分，可能也是有用的。

投资价值、投机价值和内在价值

内在价值的定义是：​“事实证明合理的价值”​。必须认识到这种价值绝不局限于“投资价值”​，即总价值包含投资的组成部分。如果投机价值是靠理性分析得出的话，那么可以适当地包括大部分的投机价值。因此，只有当市场价格能明显反映非理性投机时，才能说市场价格超过了内在价值。

05 证券的分类

证券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股。

第一种基本分类符合法律对于债权人和合伙人的地位的基本区分。债权人持有对本金和利息拥有固定而优先的索取权利；股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。

因此，债券具有更高的安全性，而股票则有更大的机会获取投机收益，以抵消其承担的高风险。

反对传统的分类方式

1. 将优先股与普通股归为一类
   1. 虽然优先股与普通股归为同类，但是从投资实践的角度来看，优先股无疑属于债券。
   2. 典型或标准的优先股是为了获得固定的收益，同时保障本金的安全而购买的。它的所有者并不认为自己是一个合伙人，而是能够比合伙人（即普通股股东）优先获取利润的索取权持有人。仅从技术和法律的角度看，优先股股东是业务合作伙伴或所有者；但是从其投资目的和预期结果的角度看，他们则与债券持有人更为相似。
2. 从安全性上确定债券的形式
   1. 将股票和债券彻底分离的分类方法，存在一个虽不明显但重要的缺陷，即倾向于在债券形式与投资安全之间画上等号。这导致投资者们相信，称为“债券”的证券必定具有能抵御损失的特殊保障。
   2. 就整体而言，债券享有明显优于一般股票的安全性，这一点毋庸置疑。但这个优势并不是债券形式与生俱来的优点，而是因为典型的美国企业诚信智慧的融资行为，以及在没把握能偿付的情况下不会承担固定的义务。但是偿债义务本身并不能创建安全性，也不是违约事件中对债券持有者的法律补救。
   3. 安全性完全是由债务人公司是否有履行其义务的能力来决定和衡量的。
3. 现有名称无法准确描述债券
   1. 证券的基本分类为债券和股票，或者甚至分为三大类，债券、优先股和普通股。
   2. 简而言之，这些标准的模式如下所列：
      1. 债券的模式包括：
         1. 拥有在固定日期得到固定利息支付的绝对权利。
         2. 拥有在固定日期得到固定本金的绝对权利。
         3. 不能从资产和利润中获得其他利益，而且没有管理发言权。
      2. 优先股的模式包括：
         1. 在普通股获得任何支付前，优先得到指定的股息率。因此，如果普通股能获派股息，优先股必定能获得足额股息，但是如果普通股没有获派股息，优先股的股息支付情况则须由董事酌情决定。
         2. 在企业解散时，优先股拥有优先于任何普通股得到本金的权利。
         3. 没有投票权，或者是与普通股共同分享投票权。
      3. 普通股的模式包括：
         1. 按比例拥有公司资产中超过其债务和优先股的部分。
         2. 按比例拥有超过各项优先扣除项目后利润的权利。
         3. 按比例拥有投票选举董事和决定其他事务的权利。
   3. 大量偏离标准模式的例子。其中最常见也最重要的几种如下：
      1. 收益债券；可转债及优先股；
      2. 附认股权证的债券及优先股；
      3. 参与优先股；附优先权的普通股；
      4. 无投票权的普通股。
      5. 最近出现的一种做法是由证券持有者决定是否以普通股取代现金作为债券利息或优先股股息。

新的分类建议

综上，我们建议将证券分为以下三类：

列分类	代表类型
1.固定价值的证券	高等级债券或优先股
2.变动价值类的优先证券
2.1.有获利可能性的高保障证券	高等级可转换债券
2.2.保障不足的证券	低等级的债券或优先股
3.普通股类	普通股

三种证券类型的主导特征

第Ⅰ类所包含的证券，不论名称是什么，其未来的价值变化都是较为次要的考虑因素。所有者最感兴趣的是其本金的安全性，因为他的购买初衷是获得稳定的收益。

在第Ⅱ类证券中，本金价值的未来变化非常重要。

在类型A中，投资者希望普通债券投资能够有安全保障，同时也希望通过转换权或一些类似的特权来增加获利的可能性。

在类型B中，明确肯定了存在亏损风险，与之相对的是盈利机会也相应增多。

第Ⅱ类B组中的证券与第Ⅲ类中的普通股类型相比存在以下两个方面的差别：

(1)前者相对于次级证券享有有效优先权，从而可以获得一定程度上的保障。

(2)前者获利的可能性虽然很大，却有相当明确的获利限制，这与运气好的普通股在理论上或持乐观态度来看可能获得无限的利润是截然不同的。

固定价值类的证券包括所有普通债券和以正常价格出售的优质优先股。除此之外，以下几种证券也属于这个类别：

1.稳健的可转换证券，由于转换股价过于偏离市价而无法成为购买因素（类似于参与型或附认股权证的优先证券）​。

2.有担保的投资型普通股。

3.具有高等级普通优先股地位的“类型A”证券或优先普通股。

市场上不乏这样处于第Ⅰ类和第Ⅱ类边缘的证券，其分类取决于分析师或投资者个人的观点。