《证券分析》第二部分-固定价值投资-笔记
第二部分 固定价值投资
导读三 解开债券之谜
霍华德·马克斯(Howard S.Marks)
投资的绝对标准
1940年版的《证券分析》确实有一些看似绝对的说法，例如：
异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。（见第155页）
如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。因为次级债券安全性不高说明公司本身就很疲弱，而疲弱的公司不会有高等级债券。（见第159页）
中小型工业企业的债券不太适合作为固定价值投资工具。（见第172页）
投资与投机
雷厄姆和多德的本意不是说某些证券不能买，而是不能作为投资买入。
今天人们将为获取财务收益而购买东西的行为都界定为“投资”，它与人们为了使用或消费而购买某项东西的行为相区分。如今人们不光是投资股票或债券，也投资珠宝、分时度假屋(Vacation-home timeshares)、收藏品以及艺术品。但在75年前，投资就是指购买本质上满足保守性、谨慎性以及最重要的安全性等要求的金融资产。
对待投资的更为现代的态度（类似凯恩斯超越时代的眼光：“投机者对其承担的风险一清二楚，而投资者对其承担的风险却一无所知。”）应该基于这样的观念：实际上，任何资产都可以成为好的投资标的，只要在购买时对其有全面的了解并且购买价格足够低；反之亦然，如果购买价格过高，再优质的资产也可能是糟糕的投资。
投资现实主义
格雷厄姆和多德都坚持实质重于形式的原则，而且重视逻辑而非规则。例如，一只债券是否能够支付利息和本金很重要，它被标记成什么则并不重要。信用级别标准是不断发展的而非固定不变，抵押债券不一定比信用债券好，比次级债券更安全的债券并不一定就是更好的投资对象，高收益率往往能够使得高风险债券更有吸引力。
通过阅读全书，你会发现格雷厄姆和多德是真正的实用主义投资者。他们认为应该在全面分析的前提下理智地承担风险，而不是潜意识地一味规避风险，这更多的是呼应了凯恩斯的观点。
我们的债券投资方法
- 我们的整个方法体系建立在对所有非不良债券投资的非对称性认识的基础之上，即投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价，但是信用风险可能导致大部分，甚至全部本金消失。因此，成功的关键在于避免损失，而不是寻找赢家
- 我们的高收益债券组合高度集中。
- 信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性。
- 分析单只债券需要进行多方面考虑。
- “购买并持有”的投资方式与专业投资者的职责相矛盾，专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉。
- 不要基于利率预测来捕捉市场机会。相反，我们致力于“了解可知的事物”，这一点只有通过努力了解行业、公司和证券才能实现。
- 尽管我们付出了最大努力，但是投资组合中还是会出现违约风险，原因可能是信用分析失误或是运气不佳。
最后，我们与格雷厄姆和多德在一个重要方面仍存在分歧。在选择进行购买时，我们首先判断债券发行人的前景。我们的理由是：1978年我开始分析和管理高收益债券时，市场普遍持有的观点是投资债券和评估企业未来在本质上是不相容的，谨慎的债券投资必须基于严格的历史数据推理，而不是对未来事件的推测。但信用风险是未来发生的，只有基于对未来娴熟的经验判断，才能明智地承受巨额的信用风险。
常识
《证券分析》的主要价值不在于具体的知识介绍，而在于其介绍的常识。格雷厄姆和多德的一些经验教训与今天的投资仍存在关联。更为重要的是，他们的观点及思考过程，告诉投资者应该如何从习以为常和表面肤浅的答案中挖掘出投资问题。
“在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。”（见第340页），巴菲特认为：“华尔街的独特之处在于，开着劳斯莱斯汽车来这里的人们去向坐地铁来这里的人咨询。”
在许多实例中格雷厄姆和多德都提供了常识性建议，更有趣的是，他们驳斥现存的投资规则，以一般常识推翻“公认智慧”，并说明其中的矛盾之处。
《证券分析》，经受住历史的考验
格雷厄姆和多德提出：“为估计资产超过负债的安全边际，我们能提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。”（见第216~217页）这与迈克尔·米尔肯(Michael Milken)推广的市场调整债务比率(MAD)完全吻合，迈克尔·米尔肯于20世纪七八十年代在德崇证券(Drexel Burnham Lambert)开发高收益债券发行业务时就使用了该指标。市场价值远非完美，但是会计数据是纯粹的历史数据，最好的情况是数据过时，最糟糕的情况则是数据与现实情况完全不相关。
《证券分析》的缺憾
在《证券分析》1940年版出版68年后考虑其适用性，有许多观察结论值得一提。
第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响。
第二，他们没有谈及对利率波动性的预测。
第三，值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者。
展望未来
很少有书籍在出版近70年后还有人阅读，如果还希望它所有的内容和表述方式都与时代完全同步，那更是奢望。普适智慧加上几条独到的见解，通常是读者可以期待的最好情况。如果有人想要知道《证券分析》1940年版是如何做到在这一点的，只需关注格雷厄姆和多德关于次级抵押贷款证券的讨论，以及2007年的次贷危机。
导读四 从危机出发
周健工
如今我们已经身处比特币时代、金融科技时代，而10年前数学模型、金融工程、火箭科学家就充斥着华尔街，谁还有兴趣去阅读铁路、钢铁、水泥、橡胶、燃气公司那些锈迹斑斑的案例，以及近千页纸面的分析？任何一位思想者，注定都是其所处时代的囚徒，而许多著作之所以能流传下来，是因为其中所包含的常识，不断敲打现实中人们所犯的错误，最终成为智慧。
作者提出了价值投资的基本准则：区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法。尽管市场和经济处于极度的悲观之中，如果用正确的方法去筛选，还是可以发现许多价值被低估的证券，而找到证券的低估和高估，正是书中反复出现的主题。
先穿越到中国。房地产几乎是中国经济高杠杆的终极抵押品，但格雷厄姆和多德84年前告诉我们：“安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量。”这句话也可以这样表达：任何依赖于某种抵押品的实体，最终都会损害其偿付能力，变得不安全。对于企业如此，对于经济体亦如此。
再穿越到美国。要了解两次世界大战之间的大萧条与十年前的全球金融危机，我们不需要当代经济学家和决策者赖以赚得名声的比较研究，只需要重温一下《证券分析》“固定价值投资”这一部分。继1929年股市崩溃后，1931年美国房地产市场崩溃，“……那些新设立的房地产债券发行公司及其附属担保公司，它们几乎全线崩溃。随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。……抵押凭证的持有者发现，担保只不过是个幌子。”作者批评了“激进的业务管理方式”，当时这一业务从地方开始向全国范围内展开。这听起来多么像10年前的美国次级房贷引发的全球金融危机。
这些年中国经济增长放缓，债务违约逐渐增多。2018年前三季度出现了众多国有企业、上市公司和一些大型民营企业的债务违约事件，无论是违约金额还是件数都创下历史新高。其背景正是中国经济的高杠杆率（负债与国内生产总值［Gross Domestic Product，以下简称GDP］之比已经达到250%左右）正经历去杠杆化的过程，以及各种债务工具的“刚性兑负”正在被逐步打破。上市公司股票质押危机的背后，是债务危机。
这个世界，投资工具变得如此复杂，被一层又一层地包装好，人们很难识别买到手里的所谓理财产品，究竟是个什么资产，精美盒子里面装的到底是什么东西。互联网上充斥的信息，有的加上科技的光环，制造出更大的信息不对称。而《证券分析》的生命力，并不在于复杂的计算、难懂的模型、专业的术语，而在于其坚持投资的本质。
06 固定价值投资选择的第一原则
现在我们逐项介绍适用于选择每类证券的原理与方法。我们已经指出固定价值证券包括：
高等级普通债券与优先股；
高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；
通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股。
对待高等级优先股的基本态度。将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资态度和分析方法。
优先股与债券的投资价值不尽相同。必需严格区分典型优先股和特殊优先股。只有特殊优先股才可以称得上是固定价值投资工具，且可与优质债券同等看待。为方便起见，我们经常用“投资债券”或“债券”来表示所有固定价值类证券。
债券具有的内在劣势——安全性难以量化评估。普通）债券是一种有限收益的投资工具。作为限制其参与未来利润分配的交换条件，债券持有者获得了优先偿还权和明确的偿付承诺作为补偿，而优先股持有者只获得优先偿还权，没有偿付承诺。然而，不管是优先偿还权还是偿付承诺，都不是获得偿付的绝对保证。这种保证取决于企业履行承诺的能力，需要在分析企业的财务状况、经营业绩和未来前景后作出判断。因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。
重点强调避免损失。
选择固定价值类证券的四条原则。前面我们已经明确了解决问题的一般方法，下面我们提出适用于单只证券选择的四条比较具体的原则：
I 安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量
过去人们一般注重具体的安全保障，如债券担保资产的特征和估值。然而，以我们的观点看，这些只是次要因素，主要因素应该是债务企业的实力以及经营稳健性。
这是两种截然不同的观点：一种观点将债券看作对资产的索取权(a claim against property)，而另一种观点将债券看作对企业的索取权(a claim against a business)。
抵押权无法保障资产价值不会缩水
将抵押权视为独立于企业经营状况的安全保障因素，这在大多数情况下完全是错误的。一般情况下，抵押资产的价值极其依赖于企业的盈利能力。债券持有人通常可以拥有铁路、房产和设备、发电厂和其他公用设施、桥梁和酒店的抵押权，但这些资产除了建筑时确定的用途外基本不适用于其他用途。因此，如果企业经营失败，其固定资产的可变现价值通常都会大幅缩水。基于这个理由，过去实务操作中将抵押资产的历史成本或重置成本作为购买债券的动机，完全是一个误导。抵押资产的价值只有在企业违约时才具有实际意义，而一旦这种情况发生，人们便会发现资产的账面价值既不可靠也不合理。
抵押权人的基本合法权益难以实施
即使抵押资产价值确实与债权价值相当，债券持有人仍然很少能够接管和变现抵押资产。
必须说明的是，公司债券违约后，抵押资产处置程序与私人财产抵押相比存在很大的不同，尽管两种情况下抵押权人的基本合法权利相同。在实践中，我们发现当抵押资产的公允价值有可能超过债务偿付额度时，法院往往倾向于阻止债券持有人通过行使抵押权来接管抵押资产。
在极少数情况下，违约的债券得以全额偿付，但需要经历令人厌烦的长期等待。
令人厌烦的时间拖延
这种时间拖延正是我们反对将抵押资产作为债券安全性保障的第三个原因。与抵押权对应的抵押资产价值越高，在破产时接管这些资产的难度越大，“公平”计算各类债权和股权间分割资产的比例所需要的时间也越长。
基本原则应该是避免麻烦
我们强调债券购买者的首要目标应该是避免麻烦发生，而不是在麻烦发生时寻求保护。即使在某些情况下，特定抵押权确实具有实际的好处，但这种收益的实现条件与固定价值投资的真正意义相去甚远。
从第I原则得出的推论
- 有无抵押权无关紧要
- 因为抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要。对于信用债券(debenture)，只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力。
- 实力雄厚的企业发行的信用债券显然比业绩疲软的企业的抵押担保债券更稳健。
- 购买稳健公司最高收益债券的原理
- 理论上讲，债券投资的正确步骤应该是：首先，选择一家实力雄厚、财务稳健的公司；然后，购买其发行的收益率最高的债券，通常是次级债券而非第一抵押权债券。
- 如果在挑选公司的过程中没有犯错，在实践中这些步骤将会非常实用。不过，犯错误的可能性越大，我们越应该牺牲收益率来降低潜在的本金损失风险。
- 当某公司第一抵押权债券以接近面值的固定价格出售时，投资者购买其次级债券往往能获得高额回报。
- 除非次级抵押权债券有显著优势，否则应该选择优先级抵押权债券
- 显然，只有当收益回报有显著优势时才应选择次级抵押权债券。如果第一抵押权债券的收益率仅低一点，那么为避免意外的麻烦而支付少量的保险费无疑是明智的选择。
- 如果符合以下两个条件之一，我们就可以舍弃Y公司的第一抵押权债券，而选择X公司的次级抵押权债券。
- X公司的总债务安全保障充足，且次级抵押权债券收益率远高于Y公司第一抵押权债券的收益率；
- 如果没有显著的收益率优势，X公司的总债务安全保障水平应该显著高于Y公司的总债务安全保障水平
“标的债权”的特殊地位
在铁路行业，有一种具有特殊投资特征的“标的债券”。这类债券的规模小，以债务公司系统中特别重要资产为担保，另外通常会有一系列的“一篮子抵押”(blanket mortgages)。“标的债券”通常享有第一抵押权，但如果优先证券的规模相对较小，“优先债券”也可能是第二甚至第三抵押权证券。
07 固定价值投资选择的第二和第三原则
II 购买债券应以经济萧条时期的表现为准
稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验，这个规则似乎不言而喻，甚至有些老生常谈。当经济环境有利时，任何债券都会表现良好；只有在经济萧条时期，强势债券相对于劣势债券的优势才会变得明显和至关重要。所以，谨慎的投资者总会选择那些历史悠久、久经考验的企业发行的债券。
安全性的判断依据：基于行业特征或保障程度
投资者相信债券能够免受经济萧条的影响，可能基于两个不同的理由：
一个理由认为，某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑；
另一个理由认为，由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险。
没有行业能够完全免受经济萧条的影响
反对上述投资理论的观点认为，根本不存在抗跌的行业，即没有什么行业在经济萧条中能够免于盈利能力下滑的风险。
区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。
企业越稳定，越适合债券融资，债券利息支出占正常盈利的比重越大。随着企业不稳定性增加，为了满足利息费用的支付，对安全边际的要求越高。换言之，债务占企业总资产的比例应该更低。
如果企业本身不稳定，企业能否在持续不利的经济环境下生存就值得怀疑（中等规模的工业企业经常出现这种问题）。
尽管根据历史业绩计算的安全边际非常高，但其发行的债券仍然不能满足固定价值证券的要求。此类债券满足定量测试标准，但不符合定性测试标准，而这两项测试标准在我们的投资理念中都非常重要。
通过投资实践认识行业性质的重要性
多年的投资实践证明，不同行业的安全边际相差极大。将企业分为铁路、公用事业和工业三个类别，主要目的在于反映不同行业在相对稳定性方面的内在差异以及投资者对不同行业债券利息保障要求的差异。
以经济萧条时期的表现测试投资价值
债券价格暴跌的各种原因
- 公用事业企业举债过度
- 铁路企业盈利稳定性被高估
- 工业债券在经济萧条时期的表现
缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由
如果建议投资者对工业领域的普通债券投资只限定在占行业主导地位的企业，那么我们将面临此类公司数量稀少，而且许多公司并未发行债券的困境。而且，这种投资态度会严重影响中小企业的融资，并给投资银行的经营活动带来冲击性的影响。不过，所有解决这些问题的回答都不能作为投资者以投资的价格购买劣质债券的理由。
缺乏优质债券的事实并不能作为发行或购买劣质债券的理由，更不必说的是，投资者永远不会被迫购买安全级别低的债券。只要肯在收益率上做出牺牲，不管要求多么严格，投资者总能找到满足要求的证券。另外，正如我们后面会指出的，试图以牺牲安全性为代价提高收益率，最终可能得不偿失。
关于债券融资的争议
有关债券融资的两个流行的观点。
第一种观点认为，发行债券是公司财务状况变弱的表现之一，因此减少长期债务是公司不懈追求的目标。
第二种观点认为，当公司无法发行股票融资时，发行债券融资是合适的。
关于债权融资的正确理论
对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的，因为股东可以使用从债券投资者那里获得的资本，赚取高于债券利息支出的收益。把债务融资数量限定在一定范围内，以保证无论在什么条件下其安全性都不成问题，对公司和投资者都是有好处的。
因此，从稳健财务政策角度来看，实力雄厚的债券发行人和债券购买者之间不存在根本的利益冲突。反之，当企业发行债券带有勉强和被迫的成分时，债券质量必定不佳，如果按照普通债券投资的原则购买这些债券，就是不明智的选择。
实践中不稳健的做法
不少公司采用并被公众普遍接受的财务政策与上述原则背道而驰。显而易见，如果公司举债的必要性受到指责，投资者还把钱借给它们就显得太过鲁莽了。
就在投资者盲目地将资金借贷给财务状况较差的企业时，许多实力雄厚的企业则通过增发股票来偿还债务。但是，如果企业确实有充分的举债基础，那么发行股票也会被视为不明智的举措。
上述分析对投资者的意义
如果认识到工业债券投资选择必须遵循极为严格的标准，那么债券投资者将面临更为狭小的选择空间，因为大量实力雄厚的公司倾向于清偿长期债务。很明显，在没有更好的债券可供选择时，投资者应宁缺毋滥，不要勉强接受不理想的企业发行的债券。
总结
投资者只有将工业债券投资限定在符合以下两个条件的公司内，才能在经济萧条或恶劣环境下免遭损失：(1)公司规模居行业主导地位；(2)公司盈利在支付债券利息外有很高的安全边际。
III 以牺牲安全性换取收益得不偿失
收益和风险之间不存在数学关系
证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。一般来说，这种受欢迎程度反映了投资者对证券所包含的风险的认识，但在很大程度上还会受到其他因素的影响，如公众对公司和证券的熟悉程度（活跃性），债券发行与购买的容易程度（流动性）等。
再投资中通车不可能实现自我保险
周期性风险因素
即使假定高票面利率在总体上能够补偿通过精算得出的风险，但从普通投资者的角度来看，此类债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能盈利，我们依然认为投资者不应该扮演保险公司的角色。
风险和收益无从比较
根据实际的投资经验，我们并不建议投资者购买那种典型的以票面价值出售的高票面利率债券，比如以7%的利息收益弥补本金损失风险的明显劣质债券。
建议“反其道而行之”
从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。所有不满足最低安全标准的债券，不管收益多高，前景多诱人，或者有其他优势，都应自动排除在普通债券投资范围之外。
本质上讲，债券选择应该是从明确的最低标准逐步提高的过程，而不是从一些理想化，但难以接受的最高安全标准盲目地向下选择的过程。
08 债券投资的具体标准
初看债券投资的标准有些一知半解，还需多次细细品读。
Ⅳ 第四原则：必须适用有关安全性的明确标准
高等级债券的选择是一个排除过程，它在制定剔除不适合债券的规则和标准的实际应用中相当有效。
一个简单的方法就是将普通债券的选择范围限制在符合储蓄银行和信托基金法定投资标准的债券之内。这样一道筛选程序与我们关于直接投资的基本原则一脉相承，即投资绝对安全的标的，并且仅能基于纯粹的投机目的购买低等级证券。
以《纽约州储蓄银行法》为起点。对个人债券购买者而言，遵循约束储蓄银行基金的投资限制是一种切实可行的做法，他们有可能因此而获得较为满意的投资收益。
纽约州法规定的通用标准
纽约州法中有关债券投资的具体标准可以分为七个方面，我们将逐一阐述和讨论。
商业实体或政府的性质和位置；
纽约州法中，有关允许投资和不允许投资的债券种类的规定可以总结如下:
允许投资的债券种类：
美国联邦政府、州政府和市政府债券
铁路债券和电力、天然气、电话公司发行的抵押债债券
抵押物为不动产的第一抵押权债券
不允许投资的债券种类：
外国政府债券和外国公司债券
有轨电车公司和供水公司发行的债券、公用事业公司发行的信用债券
所有的工业债券
金融公司（投资信托公司、信贷机构等）
将投资需求限制在少数几种合格类别的公司发行的债券，将导致投资标的稀缺，因而投资者会因为一些劣质债券属于这几种大类而接受它们。事实上，这是目前立法限制的不利后果之一。
外国证券
根据1932年经济大萧条时期由债券市场的表现反映的信用评级情况，我们将以美元计价的外国政府债券分为三类，作为反驳上述观点的有力证据。
基于投资属性出售债券的国家：加拿大、法国、英国、荷兰、瑞士。
基于投机属性出售债券的国家：阿根廷、澳大利亚、奥地利、玻利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克斯洛伐克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拿马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、萨尔瓦多、乌拉圭。
基于上述两种属性之间出售债券的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威、瑞典。五个位列第一类，或者投资级的国家中，法国和英国的投资评级在1921—1922年的经济萧条期被认为是投机级的。
如此来看，在截至1932年的前12年中，上述42个国家中只有加拿大、荷兰和瑞士一直享有毋庸置疑的投资评级。
反对购买外国政府债券的两大原因：
理论上看，外国政府债券的信用基础是无形的；
实践中看，大部分情况下，对其进行投资的结果很难令人满意。
外国公司债券
外国公司债券也不适合作为固定收益证券的投资标的。
理论上，无论一家公司如何兴盛，其发行的债券的安全性都不会高于所在国家的政府债券。通过使用征税权，政府对商业企业的资产和盈利拥有无限的优先索取权。
公司的规模或其发行债券的规模
规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的。相比而言，规模较小的公司更容易受到突发事件的冲击，而且它们更有可能因为缺少强有力的银行关系和技术资源而陷入发展困境。
建立类似规模的最低标准通常需要依靠主观判断，没有现成的数学模型可以准确推算出为吸引投资者的注意力，公司或者市政当局需要达到的具体规模。
我们对最低规模标准的推荐并不代表单一庞大的规模就能保证公司发展的兴旺和财务状况的强劲。如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。
09 债券投资的具体标准（续）
债券发行的条款
投资者倾向于关注债券的到期日，因为到期日关乎债券是短期债券还是长期债券。较短的期限意味着购买之后很快就会得到偿还，从安全性的角度来讲，投资者将这视为一种优势。然而，我们认为这样对债券加以区别并不合理。较近的到期日除了意味着投资者能够较早得到偿还外，还意味着公司面临再融资的问题。
有很多投资者愿意花更高的成本买短期债券，而不愿去买同一家公司相同担保的长期债券。在任何一种情况下，这种选择几乎都是错误的，因为(1)如果公司的信用改善，那么到期日较长的债券价格的升幅更大；(2)公司无法于到期日偿还短期债券。
我们建议不对长期债券和短期债券进行区分，因为这样可能导致我们在选择短期债券时放宽安全标准。
偿债能力和股息支付的历史记录
以投资为目的购买债券应该遵循以下标准：债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况。新公司和那些刚刚摆脱财务困境的公司都没有资格获得固定收益类投资应有的高等级信用评级。同理，如果州政府或市政府在过去几年中有一次未能按时履行义务，就没有资格获得高等级信用评级。
债券投资者在购买此类市政债券时，预期的回报率将高于标准收益率。这并不是对其承担高风险的补偿，而是对投资者考察此类债券安全度时所付出精力的回报。
大部分州规定，公司至少要有5年的时间定期支付了超过最低规定数额的股息，才有资格发行债券。这条规定显然是源于理论：既然成立公司的目的就是为了派息，那么只有那些真正派息的企业才算是成功的，才适合进行债券投资。
股息支付记录不是财务实力的决定性依据。总体而言，派息的企业优于不派息的企业，但绝不能一味地排斥不派息的企业发行的所有债券。
股息支付记录在债券投资中的作用。相较于股息支付记录，资产负债表和利润表提供的证据是研究公司是否稳健的更为可靠的线索。
收益与利息费用的关系
如今，投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。所以，大家预期在监管债券投资选择的详细法规中，必定会包含对这项基本要素的最低要求。但是大部分相关法律在这个问题的阐述上都比较零碎，不够完善。
纽约州法律关于盈利保障的规定可总结如下：
对铁路抵押债券（或等同的抵押信托债券）以及铁路设备债券，公司必须在过去6年中有5年赚取的收益达到固定费用的1.5倍，而且最近一年必须满足此要求，如果公司未能按规定派息，那么公司须在最近的10年内有9年满足此要求。
对其他类型的铁路债券，比如信用债券和收益债券等，公司必须在最近6年内的5年（包括最近一年）赚取两倍于固定费用（收益债券如有利息，需加上利息）的收益。对这类债券来说，对股息支付的要求是强制性的，没有其他可替代的条件。
对燃气、电力和电话公司的债券，过去5年平均的收益必须是平均的总利息支出的两倍，且最后一年也必须达到相同的保障要求。
盈利保障的三个方面：
通过分析这些法律条款，有三方面值得注意。
- 盈利保障的计算方法；
- 优先扣除法
- 优先扣除法是完全不可取的。在1933年之前，由于这种方法能够制造公司实力雄厚的假象，大多数证券发行公司在发行次级债券的通函中都使用这种方法。
- 计算步骤是先从盈利中扣除需要优先偿还的费用，然后再计算盈利余额对较低规定的费用的保障倍数。
- 累计扣除法
- 根据这种方法，对次级债券的利息支出总是与优先债券的利息支出同等对待。
- 总扣除法
- 总扣除法应是计算利息保障倍数的审慎、可取的方法。
- 根据总扣除法，控制数字应是所有固定费用得到保障的倍数，也就是说，在分析公司的所有固定利息费用的债券时应使用相同的盈利保障倍数，而不去区别是优先抵押权债券还是次级留置权债券。
- 优先扣除法
- 所需的保障金额；
- 我们建议计算总固定费用的保障倍数时采用下述最低标准：
- 公用事业公司——1.75倍
- 铁路公司——2倍
- 工业公司——3倍
- 我们建议计算总固定费用的保障倍数时采用下述最低标准：
- 盈利保障测算的期限要求。
- 纽约州法律关于盈利保障的条款的概述中指出过：公用事业债券应使用5年的平均值。然而，对铁路债券来说，在过去6年中必须至少有5年符合最低利润的规定。无论出现什么情况，投资日前一年都必须满足最低规定。
不利因素可能被抵消
投资者可能被以下特征吸引：
(a)盈利处于上升趋势；
(b)当前的表现非常出色；
(c)考察期内每年扣除利息费用后的安全边际都令人满意。
如果某一债券无法满足其中某一项，投资者未必要剔除该债券，但该债券必须有超过最低标准的充足的盈利保障，投资者也应更加密切地关注整体状况或定性因素。
10 债券投资的具体标准（再续）
资产价值与长期债务的关系
之前的讨论中（第6章）我们指出，典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值。
换句话说，我们不认为普通公司债券强调实物抵押资产的价值（利用原始成本或重置成本计算）与债务数量的最低比例关系是有任何益处的——无论发行人是铁路公司、公用事业公司，还是工业公司。
特殊类型债券
1 设备债券
我们认为，作为抵押资产的公用事业资产——铁路线路、典型工业厂房的账面价值，对担保债券安全性的保障没有任何意义。
然而，对许多特殊类型债券而言，安全性在很大程度上取决于用以担保的资产价值，此类价值与作为整体的公司持续经营价值是不同的。
2 抵押-信托债券
抵押-信托债券是抵押物为股票或其他债券的担保债券。一般情况下，抵押物包括发行人自己发行的债券，或者其子公司发行的债券或股票。因此，抵押物的可实现价值在很大程度上取决于整个公司的经营是否成功。
3 房地产债券
相比上述两种债券，市场中大量存在的房地产抵押贷款和房地产抵押债券更为重要。后者代表了对数额较大的个人抵押贷款的参与规模。毫无疑问，作为抵押物的土地和建筑的价值对此类债券来说最为重要。
资产价值与盈利能力密切相关。
评估报告的误导性。
这类评估报告使用的方法是基于主观判断，将资产预期可以获得的租金收入资本化。
11 债券投资的具体标准（完）
股票市值与长期债务的关系
要求权排在债券之后的股本和盈余总额，可看成超过债务的资产。从以下简化的典型资产负债表中即可看出。
得出如下简单的公式：
纽约州法律规定的标准：我们在研究资产负债表的数据时，可以通过观察净资产或者股权来确定高于债务本金的保障或者余额。纽约州法律制定的管理储蓄银行在公用事业债券投资方面的规则，也都采用两种审核标准。法律规定：(1)有问题的抵押债务，加上所有的优先担保抵押债务，不得超过抵押资产价值的60%；(2)公司的股本至少应相当于抵押贷款债务总额的2/3。
需要注意的是纽约州法律只考虑发行股票（包括优先股和普通股）的面值或规定值，而不考虑账面盈余，但这其实也属于股东权益的一部分。这项限制背后的理论依据或许是盈余可以合法地分配给股东，因此不能算是债权人的永久保障。但实际上，公用事业公司的盈余几乎无一例外地投资在固定资产上，是不以现金形式进行分派的。因此，如果采用这种检测标准，即股本加盈余将比单有股本金额的检测更为合理。
对公用事业类证券进行权益检测的效果不佳
然而权益检测主要的困难在于，将资产负债表中的资产价值（以及股权）作为实际现金投资和再生产价值的指标缺乏可靠性，而这两项是计算资产保障的基础。
债券发行所对应的实际价值保障的重要性
我们反对资产价值标准的主要依据是，作为债券安全指标的固定资产的账面价值非常不可靠，这是不争的事实。而另一方面，我们确信，远高于长期债务的持续经营价值不仅重要，而且对于确保固定价值投资的稳健性是必不可少的。
持续经营价值和盈利能力
企业的价值”通常完全取决于其盈利能力，这便解释了收益表现的内在意义。盈利能力不仅可以揭示公司支付利息费用的能力，而且可以评估公司的持续经营价值超过所发行债券本金的程度。
股票权益测试的最低准则
碍于股票价格的大幅变化和个别公司表现存在变数，根据实际经验来回答这个问题很难令人满意。尽管有些随意，但理论上设定铁路公司和公用事业公司股票应赚取其价格的百分比约是它们债券利率的1.5倍；而工业股盈利应是其债券利率的两倍。
作为一般投资规则，债券投资是不需要建立在普通股价格过低这一假设之上的，因为如果投资者对于股票价值的判断正确，那么他购买股票肯定比购买债券收益更大，但如果他对股票价值的判断错误，他便会因为购买了错误的债券而承担巨大风险。
我们并不建议投资者在价格高企时调高股票-价值比率，这一做法不切实际。（但是如果债券投资者个人确信股价已涨到极其危险的高位，他应果断坚持一个高于我们最低比率的股票权益保障。）我们同样也不建议在熊市时采取相反的策略，主要原因是即使身处经济萧条的大环境，只要投资者肯努力寻找，总能找到符合所有正常检测标准的投资项目。
12铁路与公用事业债券分析中的特殊因素
略读，目前还无法理解吸收
分析铁路公司债券
挑选铁路公司债券是一个极其复杂的过程。真正深入研究铁路公司报告需着重关注以下项目，包括：
- 财务状况：
- 营业收入的组成与变化趋势。
- 维护费用与毛利润比率。
- 运输费用的相对额度与变化趋势。
- “其他收入项”的状况。
- 实物资产状况：
- 地理位置。
- 双轨和三轨路段的数量。
- 钢轨的重量。
- 道砟的材料性质。
- 自有设备的数量与容量。
- 营运状况：
- 运输密集度与状况。
- 平均运程与平均承载率。
- 列车载重量。
- 燃料成本。
- 货运与客运里程的经营成本。
- 单位设备的维护费用。
除了上述这些影响整个铁路公司的项目以外，也可以对正在审议中的抵押留置权所涉及的里程进行专门研究。
我们的建议是，购买高等级铁路债券的人只需将定量分析限定在检测固定费用保障（并且关注盈利趋势以及维修费用是否充足）和股权规模这两项上。如果投资者希望更加谨慎的话，可以提高这两项检测的最低标准，而不是使用年度报告中种类繁多的其他指标来扩大统计测试范围。
分析公用事业债券
严格来说，公用事业企业是指为公众提供必要服务的企业，须遵守专营权条款，并且通常受政府的管控。
从投资角度看，公用事业公司最重要的特性是稳定。
首先，根据其定义，它是向大部分公众提供必要服务的（并且通常是独家经营）；
其次，按照合法权利赚取的报酬率足以为投入的资本提供一个合理的回报。
必须牢记这个稳定是相对的而不是绝对的，因为企业基本面的转变无法避免，市场盛衰也难以预料。
根据纽约州法律规定，储蓄银行的公用事业投资被限制在燃气、电力和电话这三类业务公司。
一些投资银行，其中不乏声誉卓著的，在它们的证券发售通函中采用完全站不住脚的方法进行包装，以使所发行的证券看起来比实际情况更安全。在这些不良方法中，最重要的有：
1 滥用“公用事业”名称
伪公用事业债券。市场上存在公用事业公司和“伪公用事业公司”，由于有人以公用事业这一流行标签加以营销，所以投资者将不能获得理应有的稳定收益。必须说明的是，投资者应回避这些电力或电话服务与工业业务混合经营的公司，因为归根结底，这类混合经营公司是企图鱼目混珠。
天然气。大多数情况下，大量的天然气输送给制造业，而且天然气业务具有燃料业经营的风险，用公用事业投资来伪装这些债券加以销售是对公众信任的滥用。
2 采用优先扣除法计算利息保障
这种具有欺骗性的计算方法现在似乎已被弃用，但投资者需警惕它被重新采纳。
3 计算利息保障时忽略折旧费用
过去，债券发行通函中在计算利息保障时往往没有先扣除折旧计提，且没有提供令人满意的理由。
笔者认为，在适用于债券利息的盈利报表中轻率的省略折旧费用无异于歪曲事实。计算债券安全度时，实际折旧费用被远远低估。
我们强烈建议有意购买公用事业债券的投资者在接受报表中列示的利息保障之前，应确保一个标准的折旧费用已从盈利中扣除。
13 债券分析中的其他特殊因素
略读，目前还无法理解吸收
“母公司收益”与合并收益
公用事业控股公司的债券发售通函和年度报告往往是以合并报表的形式公布公司的盈利情况。例如，从营运子公司的总收入开始公布，然后依次是营业费用、折旧、固定费用和子公司优先股股息，一直到母公司利息收益余额，最后是归属于普通股股东的净利润。
子公司优先股股息
事实上，控股公司集团中主要营运子公司的优先股在优先级上高于母公司债券，因为母公司债券利息主要来源于子公司普通股支付的股息。因此，通常将子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用。换句话说，这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序：
- 子公司债券利息；
- 子公司优先股股息；
- 母公司债券利息。
重要营运子公司的优先股股东对集团盈利有固定且强制性的要求权，实际上，他们拥有和母公司债券持有人一样的权利。
工业债券分析中的营运资本因素
关于营运资本方面的三个必备条件。在检测流动资产状况时，工业债券投资者应满足以下三个条件，即：
- 现金持有充裕；
- 流动资产/流动负债的比率较高；
- 营运资本/长期负债的比例适中。
为这三个条件中的任何一个制定明确的最低标准都是不可行的，主要原因是不同类型企业的营运资本标准差异很大。一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。
14 优先股理论
优先股这类典型证券并不是一种具有吸引力的投资契约形式。一方面，优先股的本金价值和收益回报都有限；另一方面，持有人对本金以及收益的支付不具有固定强制执行的要求权。
可以说优先股是债权人身份（债券）的约束和合伙人身份（普通股）的风险相结合。尽管优先股存在这些理论上的异议，但它已发展成为我们融资计划的重要部分，并且成功受到美国投资者的欢迎。
优先股与债券的根本区别
优先股与债券的根本区别在于优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的。只要分派普通股股息就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的。
市场大部分人认为：“如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。”
酌情不分派股息的弊端
上述观点非常不准确，因为它没有考虑到广大的普通公司群体，即那些既不是绝对“好”，也不是绝对“差”的公司，但这些公司容易受到各方面变化和不确定因素的影响。
假定董事们会尽可能分派优先股股息（只有到无法派发所发行债券的利息时才会停止分派股息），即使是中等公司，优先股股东的地位也不会远逊于债券持有人的地位。但事实并非如此，因为董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息，理由只是认为不便或者不适宜。以牺牲优先股股东的现有收益来实现股东所谓的未来利益，被认为是一项已获批准的财务政策。换句话说，为应对未来紧急情况或者公司日后的扩张，将用以支付股息的现金留存于库。
即使承认这样做最终可能会有利于优先股股东，事实仍然是将优先股股东的收益置于风险之中，但这个问题不会出现在同样级别的债券上。如果这类风险非常高，优先股将自动丧失其作为固定价值投资的资格，因为固定价值投资的本质是必须具有可靠收益。
值得注意的是，在任何情况下，都应持续分派股息，“为了股东未来的利益”而停止分派，相应股票的报价势必下挫。这说明了什么才是真正的优先股股东的最佳利益，投资市场并不赞同董事们的想法。
利益冲突
投资者考虑自己的个人利益，即不惜任何代价获取持续收益；同时也愿意认同稳健的公司策略，即公司为了日后发展而暂停分派股息，但这两者之间有明显分歧，存在逻辑上的矛盾。
优先股的契约形式通常存在真正的弊端
无论出于什么原因或理由，事实仍然是，在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险。这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端。
投票权，一种潜在的保障，但通常无效
在我们看来，目前优先股的实际地位次于债券的大部分原因应归咎于暂停分派股息后，优先股股东不能及时获得投票控制权，或是不能很好地使用它。无论如何，我们对优先股投资地位的分析必须基于这样一个不争的事实，那就是优先股的个人持有者不能依靠投票权来充分保护自己的权益。
收益和风险
优先股的拥护者声称，在商业环境出现正常变动的情况下，优先股更高的收益率能弥补其相比于债券在安全度上的劣势。这一争论在市场繁荣的时候对投资者很有吸引力，投资者在那时能切实感到收益增加，而损失本金的风险甚微。然而在市场不景气的时候，投资者可能会转变情绪，只会考虑本金遭受的损失而忘记前几年较高的收益。
由此我们得出一个原则：风险和收益实际上是不能比较的。
根据这一原则，只有投资者预计不存在停止支付股息风险的那些优先股才适合购买以作投资。
高等级优先股的标准
这类优先股必须达到什么样的标准？
第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。
第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。例如，安全边际必须很高，以至于人们认为董事们宣布分派股息是理所当然的事。
第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格，因为公司经营有时利润丰厚，有时暂时亏损，但就算公司平均盈利远高于年度标准，在它处于暂时亏损期间时，仍然很可能暂停分派优先股股息。
并不是优先股必须被排除在投资类别外，而是将如此严苛的具体要求加诸于优先股使得符合条件的优先股相对较少。
最终的结论是，优质优先股不仅稀少，而且在某种意义上，它们应被视为反常情况或者错误，因为它们是如同优质债券般的优先股。
高等级优先股通常是成熟证券
我们注意到，工业类优先股在最初发行过后，几乎都要历经公司多年的蓬勃发展才能使其拥有高等级工业优先股的地位，这支持了上述结论。只有极少数优先股能够在当初发行时就符合高级投资评级的严格标准。
15 优先股投资的选择技巧
建议采取更为严格的标准
最低平均收益保障倍数：
| 企业类型 | 针对投资级债券 | 针对投资级优先股 |
| 公用事业 | 固定费用的1.75倍 | 固定费用与优先股股息总额的2倍 |
| 铁路 | 固定费用的2倍 | 固定费用与优先股股息总额的2.5倍 |
| 工业 | 固定费用的3倍 | 固定费用与优先股股息总额的4倍 |
最低股票-价值比率
| 企业类型 | 最低股票 - 价值比率 | |
| 企业类型 | 针对投资级债券 | 针对投资级优先股 |
| 公用事业 | 2 美元债券比 1 美元股票 | 1.5 美元债券与优先股比 1 美元非优先股 |
| 铁路 | 1.5 美元债券比 1 美元股票 | 1 美元债券与优先股比 1 美元非优先股 |
| 工业 | 1 美元债券比 1 美元股票 | 1 美元债券与优先股比 1.5 美元非优先股 |
我们提到的安全边际比前文认为合适的标准要高出不少，有人可能会提出反对意见，认为我们采取的标准不合理，且过于严格。诚然，我们的这些标准将排除1931年之前发行的大部分优先股的投资资格，然而，这种审慎的做法对投资者是有益的。
在未来，业务和财务情况的总体稳定性可能使投资者对优先股的最低收益保障倍数采取较为宽松的态度，但在这种稳定性未能维持较长时间的情况下，投资者必须对优先股投资保持极为谨慎和挑剔的态度。
存在长期负债并不能剥夺优先股的投资资格
没有债券偿付义务在前的优先股比拥有长期债务的公司发行的优先股的表现更好就不足为奇了。这一事实非常明显，但是并不能由此推出所有存在债券偿付义务在前的优先股都不能作为安全投资的标的，正如不能说所有第二抵押权债券的质量都要次于第一抵押权债券一样。
如果只是因为存在少量债务，就否定那些极其安全的证券（如1933年通用电气公司发行的优先股），这一做法是相当荒谬的。
建议在完全扣除的基础上进行计算
在计算有债券偿付义务在前的优先股的收益保障倍数时，一定要将债券利息和优先股股息相加（累计扣除法中固定债券利息支出要加上优先股利息支出）。
单独计算属于优先股的收益（单位为美元/股）的惯例同计算次级债券利息保障倍数时采用的提前扣除法极为类似，都是不正确的做法。
解释一个明显的矛盾。我们介绍的有关优先股股息保障倍数的原则会导致一个明显的矛盾，即较之公司债券持有人，优先股股东必须要求更高的最低保障倍数。但在以上案例中，实际的优先股保障倍数却更小。因为对任何公司来讲，获得单一债券利息的安全边际明显要高于同时获得债券利息和优先股股息。
这让投资者（和某些作者）产生了评价债券好坏的标准比评价优先股的标准更为严格的印象。但这一看法是完全错误的。事实上，如果一家公司同时发行了债券和优先股，只有其债券安全性远高于标准水平时，其优先股才足够安全。
相反，如果其债券安全性只是刚满足标准水平，则其优先股不能被认定为安全。
“每股收益”公式的误导性。如果发行优先股之前没有发行债券，收益既可以表示为每股优先股收益多少美元，也可以表示为优先股股息的保障倍数。
股票-价值比率的计算。将该标准应用于优先股，在各方面都与收益保障倍数的标准类似。如果之前发行了债券，应将其同优先股加在一起与普通股的市场价值进行比较。在计算债券的保障水平时，优先股应作为股票权益的一部分加入计算；但在计算优先股的保障水平时，普通股作为非优先股票，是唯一的计算对象。如果第一优先股和第二优先股同时存在，计算第一优先股的保障水平时，应把第二优先股同普通股相加。
非累积优先股
理论上讲，非累积优先股相比于累积优先股的劣势，类似于一般意义上优先股相比于债券的劣势。非累积优先股无法在未来获得前期留存股息的弱点，与优先股缺乏股息支付强制力的缺陷相匹配。
非累积优先股一般是由于企业重组计划而发行的，此时，原有证券持有人不得不接受给予他们的任何类型的新证券。
但近年来，企业重组发行的优先股也以累积优先股为主，虽然在某些情况下这一权利只有在一段时间后才能得以行使。
反对非累积条款的一个重要理由是认为即使在收益情况较好的年份，这一条款也允许董事会留存股息，用以满足普通股股东的利益。
21只投资级优先股的特征
重要的并不是需要优先偿付的债券是否存在，而是其数额大小。需要注意的是，拥有需要优先偿付的债券的公司在我们的名单中数量相对较多，与证明是否存在优先债券相比，更重要的是优先债券的数额大小。
16 收益债券和担保债券
收益债券
根据收益债券（有时也被称为调整债券）的合同说明，其地位介于普通债券和优先股之间。
事实上，几乎所有收益债券都设定了一个具体的到期时间，因此债券持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。在这个意义上，收益债券持有人的地位与其他普通债券持有人的地位完全相同。然而需要注意的是，收益债券的存续期间往往较长，通过对典型案例进行研究发现，收回本金的权利在实践中并没有太大的意义。
利息支付有时完全是随意的
在利息支付问题上，一些收益债券与优先股非常类似，因为董事会在实践中完全拥有决定支付给债券持有人多少利息的自由裁量权。收益债券的常用条款一般会规定只有收益可支付利息时，利息才会被支付，但是许多债券合同允许董事会在计算收益是否“可支付”之前，留存任意比例的收益用于资本支出或是其他目的。
因此可以说，任何收益债券的投资等级都在直接优先股和普通债券之间波动。
收益债券整体投资等级较低
从协议上看，收益债券持有人的权利或多或少优于优先股，因而会有人认为同优先股相比，具有投资价值的收益债券为数更多。然而事实并非如此。
对收益债券而言，利息支付取决于收益的事实意味着该类公司收益有可能不足。对优先股来说，虽然股息也取决于收益，但却无法得出上述推论。
收益债券的数量可能增加
在未来，收益债券在投资品中所占比例将会高于优先股。
同优先股相比，收益债券为公司减轻了巨大的税收负担，并且不会造成重要的、需要弥补的缺陷。因此在未来，由于节税效应明显，某些大公司可能会用收益债券取代现有的优先股，或者类似目前通过人为降低面值以减轻交易税的做法，将收益债券作为新的融资手段。未来，收益债券可能会大规模扩张，并成为固定收益的重要投资标的。
收益债券安全边际的计算
研究分析收益债券的方法同优先股完全相同，虽然统计机构采用单独计算债券收益的方法，但投资者绝不能这样做。
II担保债券
担保债券本身并不具有任何特别的投资属性。缺乏经验的投资者或许会认为名称中的“担保”就意味安全。然而，毫无疑问，担保的价值严格取决于担保公司自身的财务状况。如果担保方一无所有，则担保是毫无意义的。
担保债券的地位
如果公司为利息、股息或本金支付提供担保，那么无法履行此义务将导致公司资不抵债。担保债券持有人对担保方的请求权与信用债券持有人对发行公司的请求权相同，因此，担保债券的投资等级应同担保公司发行的信用债券相同，并高于其优先股。担保债券同样属于可投资证券，因为其等级和盈利能力与担保无关。
具体的担保条款至关重要
具体的担保条款对担保价值具有极为重要的意义，正如只担保利息要比同时担保利息和本金作用小很多。
普惠公司(Pratt and Whitney)发行的优先股（1928年回购）是体现具体担保条款重要性的一个特例。根据招股说明书，此优先股的股息由母公司奈尔斯-比门特-庞德公司(Niles-Bement-Pond)提供“担保”。然而事实上，母公司同意支付股息的条件是当且仅当其在支付自身的优先股股息后仍有盈余。因此，从1924年11月至1926年6月，普惠公司优先股股东并未收到股息，而他们也难以要求母公司承担担保义务。如此来看，这种特殊条款确实有可能存在，因此投资者在购买证券前，一定要格外留意所有有关担保的具体条款。
共同担保债券
此类担保债券是指超过一家公司作为担保人为债券提供担保，每个担保人不仅根据自身份额承担责任，而且当其他担保人违约时，也要承担连带责任。也就是说，每个担保公司都存在对整个债券的潜在义务。考虑到两家或更多公司参与担保要优于一家公司担保，共同担保债券拥有一些独特的优势。
对于投资者而言，由多家大型企业共同提供担保的债券要优于只有一家担保公司的债券，前者应得到更多关注。
17 担保债券（续）
房地产担保抵押贷款与房地产抵押债券
在房地产抵押领域，担保证券的发展最为广泛，其类型主要有两种：
一是由参与出售抵押资产或抵押凭证的公司（或子公司）提供担保；
二是目前最常见的由独立第三方担保公司提供担保，其通过承担或有债务，收取一定的费用。
房地产抵押贷款担保的思路同保险行业相同。抵押贷款持有人为了保护自身利益，以收益回报的一部分为成本，抵御未来可能出现的影响其资产价值的不利因素（比如周边环境的变化）。用充足的保费换得对资产的保护，是保险行业良性运营的基本因素，当然前提是要审慎处理各阶段的业务。
在满足以下条件时，这样的安排会更容易获得成功：
- 开始时较为谨慎地发放抵押贷款；
- 担保公司规模较大、管理良好，独立于出售抵押贷款的机构，同时在除房地产行业以外的其他行业开展多元化业务；
- 整体经济环境并不处于异常的强烈波动时期。
业务管理曾相对保守，已得到发展的更为激进的业务管理新方式
新时期建设热潮的出现，以房地产抵押贷款业务及其债券担保业务的极大发展为标志。新的人员、资金和方法进入这个领域，原来长期开展这一业务的小型地方公司开始向在全国范围内开展业务的大型公司转变。这些公司一直着重宣传其之前获得的成功，使得公众印象非常深刻。但公众却没有意识到，公司的规模、业务运作方式及其雇员都发生了较大的改变，事实上，他们面对的是一个全新机构。
租赁债务与担保债券相同
公司通常通过向其他公司租赁自有资产，以获得固定的年度租金用来支付其发行证券的利息和股息。此类租赁往往附带对利息和股息支付的具体担保，实际上，这样的安排是大部分担保公司债券的来源。
但即使没有明确的担保规定，提供固定年度支付的租赁或其他合同也可被视为对承租人公司证券的担保。
固定费用计算包括担保费用和租金
在计算债券收益保障倍数时，所有与债券利息有关的债务都需要被包括在利息费用中。
对于某些类型的工业公司，在处理租金和担保费用时则可能会遇到较多的麻烦。尤其针对零售、剧院等公司，这一问题显得格外突出，因为与建筑物使用相关的租金或其他费用是总费用中的一个重要部分。公司可能会通过发行债券购买建筑物所有权，此时相关债务会在资产负债表和利润表中完整披露。但是如果另一家公司利用长期租赁合同使用类似建筑物，则无论在利润表还是在资产负债表中都不会单独反映其租赁债务的情况。从表面看，第二家公司可能比第一家公司财务状况更好，但其实只是其相关债务并未披露的缘故。本质上讲，两家公司有相似的负担。而且与表面情况相反，尽管资本形成时不会展现出来，但是拥有建筑物的绝对所有权显然比仅仅利用长期租赁合同使用建筑物更有优势（对优先股更是如此）。
如果租赁因素对有关公司影响较大，则对其所发行债券或优先股的分析将变得非常复杂。
担保债券的情况
计算担保债券的收益保障倍数时，还需要考虑一些其他情况。通常情况下，涉及担保的资产是公司整体资产的一部分，因此其产生的收益和担保费用都会反映在公司合并利润表中。
如果担保债券是为某一独立经营的资产而发行的，则其投资等级取决于公司自身，或担保公司的发展情况。此时该类债券至少需要满足以下三个标准之一：
(1)不考虑担保因素，发行公司的盈利情况；
(2)发行公司和担保公司的合并收益和费用情况；
(3)担保公司的收益用于支付自身费用和担保债务利息的情况。
子公司债券
综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高，因为从理论上讲，母公司需要对其子公司的债务负责。编制合并利润表的常用方法就验证了这一观点，它要求所有子公司债券的利息支出都在合并利润形成前列示，并先于母公司优先股和普通股支付。
然而，若母公司事实上并未通过担保或租赁协议（或直接负担）的方式对子公司债券负责，那么以上的说法就会产生误导。因为如果某子公司难以盈利，母公司可能不会负责其债券利息的偿付，而是选择放弃对其投资，将风险转移给子公司债券的持有人。
对子公司利息收益保障倍数的独立研究非常重要。
18 保护性条款与优先证券持有人的补偿
为保护优先证券持有人而设计的合同或章程条款
当出现【未能按时支付利息、本金或偿债基金】和【在偿还其他债务问题上违约，或进入破产管理程序】两种情况时，为债券持有人提供的救助方式是非常程式化的。以上两种情况都被称为“违约事件”，此时托管人可以提前宣告债券本金到期，并要求公司在特定到期日前完成偿付。因此，债券合同中的该类条款被称作“加速条款”。它们的主要目的是使债券持有人同其他债权人一样，能够充分行使对全额债务的请求权。
债券持有人法定权利的矛盾之处
尽管破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水，债券在此时也难逃厄运。
这样就会产生一个问题，即当公司无法立即支付利息时，如果债券持有人没有对本金或利息支付的强制请求权，对他们来说是否是件好事？因为在那时，如果债券持有人行使法定权利，将会彻底毁灭公司，他们自己也得不到任何好处。那么如果债券利息或本金无法按时支付，债券持有人选择延后支付期限，不让法庭接手公司业务，难道不是对其自身最有利的方式吗？
公司资不抵债与重组
建议的其他救助方式。虽然公司的重组模式正在经历改革，但我们仍然大胆认为，还有其他更为简便的保护债券持有人利益的程序。在我们看来，如果公司的债务结构非常简单，对债券持有人的最佳救助方式就是立即给予他们有关公司决议的表决权以控制公司，并完善相关配套制度，保障这一权利的合理行使。在很多时候，为了避免把浪费资源在既昂贵又费时的司法程序上，债权人更愿意拥有控制公司业务和收益的能力，并以此加强对自身利益的保障。
19 保护性条款（续）
关于抵押债券，我们发现债券合同几乎都会禁止在抵押资产上设定任何新的优先留置权。但如果认识到优先留置权是未来筹集新资本的必要条件，则根据重组方案新发行的债券有时会成为特例。
重组时债券级别低于银行债务
如果债券或票据是根据重组计划发行的，有时其请求权会被规定位于已有或未来银行贷款之后。这样规定的目的是便于银行借贷，否则借贷难易程度只能取决于使用应收账款或存货作为担保的情况。
几乎所有的债券或优先股都享有关于增发同类证券的保障。通常合同会规定，只有当收益保障水平远远超过要求水平时，公司才可以增发同类证券。
营运资本要求
有关将营运资本与债券债务、将流动资产与流动负债均维持在一定比例的规定并没有标准化的模式。它们只会出现在工业债券的债权合同中。
20 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本
在优先股协议中，往往设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款。该条款通常规定，除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。但这个禁令也并非是绝对的，因为有时候优先股股东经过深思熟虑之后，也许会发现授权发行优先证券对自己更有利，比如在必须进行新的债券融资来避免破产清算时便是如此。
限制信用债券的发行是可取的
通常情况下，优先股股东无权干预信用债券的发行。
优先股偿债基金
对于工业公司优先股而言，设立偿债基金已成为惯例。和偿债基金对于债券的好处一样，它同样有益于优先股。而且，正如我们经常强调的，鉴于优先股契约中存在的种种弊端，优先股购买者更有理由争取这类特殊的保护性协议。尽管偿债基金是优先股十分理想的安全保障，但设立与否并不能证明优先股是否足够安全。
偿债基金的金额通常设定为最高未偿付优先股金额的一定比例，最常见的比例大约是3%。基金金额按利润百分比来确定的情况较为少见。
股息拖欠事件中的投票权
在优先股保护条款中，涉及投票权的第二类情况是公司拖欠股息。据我们所知，这类保护条款只适用于累积优先股。考虑到投票权生效时间以及其赋予的对公司的控制程度，这类安排会有所不同。
维持充足的次级资本
最后，我们想提请债券持有人和优先股股东注意一项保障条款，该条款在技术上具有重要意义，但却频频在有关合同和公司章程规定中被忽略。这里所指的就是维持充足的次级资本。我们在前面已经强调过这个原则，即充足的次级资本是所有明智的固定价值投资的必备条件。除非公司的价值远高于其负债，否则以3%或4%的利率向该公司贷款是极不慎重的。
21 对所持证券的监管
“永久性投资”的传统概念
在一代人以前，“永久性投资”是一个金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为，主要包含三个概念：(1)意在无限期持有；(2)只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动；(3)不考虑影响公司未来发展的因素。
早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。这个原则与以前的投资实务截然不同，可以被总结为一句格言：“没有永久性的投资。”
定期检查所持有证券的必要性与困扰
我们必须承认一个非常合理的论断：固定价值投资在一般意义上并不可取。原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，它根本不值得投资。
美国储蓄债券的优势
客观来看，最近十年的投资实践无疑已经从固定价值证券领域转移到以下三个渠道：(1)美国国债或储蓄银行存款；(2)纯粹的投机操作，通过娴熟的技巧来减少风险并增加收益；(3)寻求将本金的安全性和获取超额收益的机会结合在一起的其他投资。
投资建议与监管的来源
证券监管涉及“谁来做”和“如何做”的问题。投资者可以选择多种机构来实现该目标，其中比较重要的是以下几个：
1.投资者自己；
2.为该投资者服务的商业银行；
3.投资银行（或承销商）；
4.纽约证券交易所会员公司；
5.大型信托公司的咨询部门；
6.独立的投资顾问或者审查服务提供者。
后两种机构的服务需要收费，而前三种机构则免费提供咨询和信息。
来自商业银行家的建议。投资者不应该是自己唯一的投资顾问，除非他受过足够的训练，经验丰富，可以为他人提供专业的投资建议。在大多数情况下，投资者至少需要通过与别人商讨来完善自己的投资决策。向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。
来自投资银行的建议。投资银行提供的咨询建议亦有缺点。一家自身销售证券的机构不可能给予投资者完全无偏见的指导。尽管秉承职业道德是投资银行的目标，但是其自身利益的驱使注定会影响它的判断。
来自纽约证券交易所会员公司的建议。来自大型证券交易所会员公司投资部门的建议则有所不同。虽然它们同样对于客户交易带来的收益感兴趣，但其建议却更加全面公正，一般都是精心研究得出的。交易所会员公司通常并不持有待售证券。有些时候它们同样参与销售活动，并会得到高于普通市场佣金的收益，但是它们推销某只证券的兴趣却远小于那些实际上持有这只证券的承销机构。
来自投资顾问的建议。收费的投资顾问服务尽管并不稀奇，但也是在近几年才刚刚发展起来的一项重要金融活动。这项服务现在主要由大型信托公司的特定部门、统计服务公司的独立部门以及定位于投资顾问或咨询服务的私人公司来提供。这些机构的优点在于完全无偏见，对证券销售或者客户交易佣金中没有任何兴趣。其最大的缺点在于占每年本金额0.5%的高昂的服务费用。若严格按照投资基金来计算，这笔开销相当于年收益的1/7或1/8，这一比例是相当大的。