《聪明的投资者》第1-7章-笔记
第4版序 Warren E. Buffett
Preface to the Fourth Edition by Warren E. Buffett
I read the first edition of this book early in 1950, when I was nine-teen. I thought then that it was by far the best book about investing ever written. I still think it is.
1950年年初，我阅读了本书的第一版，那年我19岁。当时，我认为它是有史以来投资论著中最杰出的一本。时至今日，我仍然认为如此。
To invest successfully over a lifetime does not require a strato-spheric IQ, unusual business insights, or inside information. What’s needed is a sound intellectual framework for making deci-sions and the ability to keep emotions from corroding that frame-work. This book precisely and clearly prescribes the proper framework. You must supply the emotional discipline.
要想在一生中获得投资成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或内幕消息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。本书能够准确和清晰地提供这种知识体系，但对情绪的约束是你自己必须做到的。
If you follow the behavioral and business principles that Gra-ham advocates—and if you pay special attention to the invaluable advice in Chapters 8 and 20—you will not get a poor result from your investments. (That represents more of an accomplishment than you might think.) Whether you achieve outstanding results will depend on the effort and intellect you apply to your invest-ments, as well as on the amplitudes of stock-market folly that pre-vail during your investing career. The sillier the market’s behavior, the greater the opportunity for the business-like investor. Follow Graham and you will profit from folly rather than participate in it.
如果你遵从格雷厄姆所倡导的行为和商业准则（而且，如果你重点关注第8章和第20章给出的极为宝贵的建议），那么，你将会获得不错的投资结果。（这种结果所反映出的更多成就，要超出你的想象。）能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。
To me, Ben Graham was far more than an author or a teacher. More than any other man except my father, he influenced my life. Shortly after Ben’s death in 1976, I wrote the following short remembrance about him in the Financial Analysts Journal. As you read the book, I believe you’ll perceive some of the qualities I men-tioned in this tribute.
我认为，格雷厄姆并非仅仅是一位作者或老师。他对我一生的影响，仅次于我的父亲。格雷厄姆1976年去世后不久，我写下了下面这篇纪念短文，发表在《金融分析师杂志》上。我相信，当你阅读本书时，一定能感受到这篇文章中所提到的关于格雷厄姆的一些优秀品质。
怀念本杰明·格雷厄姆（1894～1976年）——沃伦·巴菲特
导言 本书的目的
本书的目的，是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应指导。
我们将以很大的篇幅讨论金融市场的历史演变模式，有时还要追溯到几十年以前的陈年往事。要想聪明地进行证券投资，你必须事先对不同的债券和股票在不同条件下的表现有足够的知识，至少其中某些条件会在一个人的经历中反复重演。对于华尔街来说，没有哪一句话比桑塔耶纳（George Santayana,1863～1952年；美国著名的自然主义哲学家，著名的诗人，文学批评家，美国美学的开创者——译者注）的告诫再真切和适用不过了：“忘记过去的人，必将重蹈覆辙。”
本书的内容是面向那些和投机者有区别的投资者的，而我们要做的第一件事，就是阐明并强调这一几乎被人们遗忘了的区别。我们首先要指出的是，这并不是一本教人“如何成为百万富翁”的书。在华尔街，就像在其他任何地方一样，并没有一条可靠和简单的致富之路。最好是以一点金融史的内容，来说明我们刚才提出的观点——尤其是因为，我们可以从这一点历史中得到更多的教训。
那么，本书的宗旨究竟何在？本书的目的在于，指导读者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。我们将以较大的篇幅讨论投资者的心理问题。因为，实际上，投资者的最大问题甚至是最可怕的敌人，很可能就是他们自己。（“亲爱的投资者，问题不在我们的命运，也无关乎我们的股票，而在于我们自己。……”）近几十年来，这一点尤其得到了事实的证明。因为，即使是保守型的投资者，也不得不更多地投资于普通股，因此，必然会受到股市的刺激和诱惑。通过说理、举例和劝告，我们力图使读者在其投资决策方面，形成一种恰当的心智和情绪。我们已经看到，那些情绪适合于投资活动的“普通人”，比那些缺乏恰当情绪的人，更能够赚取钱财，也更能够留住钱财，尽管后者拥有更多的金融、会计和股票市场知识。
此外，我们希望读者能够建立度量或量化的观念。对于99%的股票而言，我们都可以发现，它们在某些价位相当便宜，值得购买；在另一些价位上则过于昂贵，应当抛出。将所付出的与所得到的进行比较，这种习惯是投资方面的一种宝贵特征。许多年前，我们曾在一本妇女杂志中劝告读者，购买股票要像购买食品杂货一样，而不要像买香水一样。过去的几年（以前也发生了许多类似的情况），我们之所以会在股票投资中遭受惨重的损失，都是因为我们在买股票时忘了问一声：“它价值几何？”
稳健的投资原则一般会带来稳妥的结果。在以后的行动中，我们仍然必须坚持这些原则。
读者须知，本书针对的不是储蓄者和投资者所面临的总体财务策略；它只针对那些准备投入交易（或流通）证券的资金，即投入债券和股票的资金。因此，诸如储蓄和定期存款、储蓄和贷款协会账户、人寿保险、年金以及不动产抵押和股权投资等各种重要的理财方式均不在本书的讨论之列。读者还应记住，本书中的“现在”一词指的是1971年年底或1972年年初。
第1章 投资与投机：聪明的投资者的预期收益
投资与投机
大多数时期，投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些投机成分。自己的任务则是将投机成分控制在较小的范围，并在财务和心理上作好面对短期或长期不利后果的准备。
就股票投机本身而言，需要补充两段话——股票投机有别于包含在大部分代表性普通股中的投机成分。直接的投机并不违法，也与道德无关，而且（对大多数人而言）也不会充实你的腰包。此外，某些投机是必然的和不可避免的，因为就大多数普通股而言，其赚钱和亏损的机会同在，所以必须有人去承担这些风险。
就像投资一样，投机也可以是明智的。但在很多时候，投机并非明智之举，尤其是在下列情况下：
(1)自以为在投资，实则投机； (2)在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当成一种消遣； (3)投机投入的资金过多，超出了自己承担亏损的能力。
如果你想试试运气，不妨拿出一部分资金——越少越好——并为此单开一个账户。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对该账户的投入。（此时，应考虑把资金撤出投机账户。）不要把你的投机操作与投资操作放在一个账户中进行，也不能在思想上将二者混为一谈。
防御性投资者的预期投资成果
我们已经将防御型投资者定义为关心资金安全同时又不想多花时间和精力的人。
1.6年前的探讨
我们曾建议投资者将其资金分配于高等级债券和蓝筹股上；其中，债券所占的比例不低于25%，且不高过75%，而股票的比例则与之相适应。最简单的选择则是，两者各占一半，并根据市场情况的变化进行小幅（比如5%左右）调整。另一种策略是，当“感觉市场已处于危险的高位时”，将股票持有比例减少到25%；并在他“感到股价的下跌已使其吸引力与日俱增时”，将持股量提升到最大限度，即75%的比例。
2.1964年以后的实际情况
1964年以后的一个重大变化是，最高等级债券的利率达到了创纪录的水平，尽管其价格在1970年之后有大幅度回升。
未来的证券价格是根本无法预测的。债券的波动幅度几乎总会大大低于股票，而且一般说来，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。但这一规则也有例外。
3.1971年年底和1972年年初的预期和投资策略
与债券相比，股票预期收益率远逊色于我们在1964年所作的分析。（这是自从1964年来债券利息的升幅远高于股息的增长这一基本事实的必然推论。）我们也不能忽略以下事实，即优质债券的利息和本金偿付的可靠性，要远高于股息和股价增值。因此，我们不得不得出以下结论：现在（1971年即将结束之时），投资债券显然要比投资股票更为有利可图。如果我们可以确定此结论的正确性，我们将劝告防御型投资者将全部资金投入债券，而不要购买任何股票，直至债券利息与股息的关系发生有利于股票的转变。
经过对以上诸种主要可能性的简要分析，我们将再次呼吁防御型投资者执行同样的基本折衷策略，即在把相当一部分资金投入债券的同时，继续保留相当一部分的股票投资。他们仍然可以按对半开的比例来投资这两种证券，或根据其判断将每一种投资的比例限定在25%～75%之间。
于某种原因（我们将在别处展开论述），我们并不认为防御型投资者可以获得超出平均数的收益，超出平均数实际上就意味着他们的业绩能够超出自己的整体表现。
我们将毫不犹豫地重申（因为对这一告诫如何重申也不过分）：投资者不能期望通过买任何新股或“热门”股（那些被人们认为可以迅速致富的股票），而获得优于平均水平的收益。从长远来看，这几乎无疑会产生相反的结果。防御型投资者只应购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要公司的股票。（任何称职的证券分析师都可以为他开列这样一份清单。）激进型投资者可以购买其他类型的普通股，但它们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。
激进型投资者的预期投资结果
我们的激进型投资者当然会期望自己取得比防御型或被动型投资者更好的收益。但是，他必须首先确定，自己不会收获更糟的结果。我们经常会看到，投入更多的精力、进行大量的研究同时具备很好天赋的人，在华尔街不仅没赚到钱，反而亏损了。如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。因此，激进型投资者必须首先搞清楚，什么样的行动方针能提供合理的成功机会，什么样的行动方针是无法成功的。
资者乃至投机者为取得优于平均水平的成果而经常采取的几种方法：
1.择时交易。这通常是指在股价上升时买进股票，而在其掉头向下时抛出。他们选择的大多数是那些“表现”优于市场平均水平的股票。
2.短线择股。买进那些已经报告或预计将报告业绩增长，或有其他利好消息的公司股票。
3.长线择股。此种方法看重公司过去拥有的良好成长纪录，而且这种成长很可能会延续到未来。有时，“投资者”也会选择那些尚未取得优良业绩，但预计以后会形成高盈利能力的公司。
至于那些力求发现最有前景的股票的投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两重障碍：首先，人总是会犯错误；其次，人的竞争能力有限。他也许会错误地预测未来；即使其判断无误，当前的市场价格也许已经充分体现了他的这种预测。就短线择股而言，公司当年的业绩已经成为华尔街众所周知之事了；公司次年的业绩——如果能够预测的话——也已经被人们仔细考虑过了。因此，那些主要根据公司当年的优秀业绩或被告知的来年预期增长率进行股票选择的投资者，会发现其他人也在基于同样的理由做同样的事。
基于长期前景选择股票的投资者，也会面临同样的障碍。其预测完全错误的可能性无疑会比那些只根据短期业绩行事的投资者更大。由于专家经常会在此种预测上误入歧途，因此，从理论上来说，如果投资者能在华尔街整体出现错误时作出正确预测，那么肯定能大赚一笔。但是，这只是一种理论上的可能。估算未来的长期利润是专业分析师最喜欢的游戏。那么，有多少激进投资者可以指望自己在聪明才智和预测能力上超过专业分析师呢？
由此，我们将得出以下合乎逻辑但令人不安的结论：要想能够持续并合理地获得优于平均业绩的机会，投资者必须遵循以下两种策略：(1)具有内在稳健性和成功希望的策略；(2)在华尔街并不流行的策略。
似乎任何具有良好计算能力的聪明之士都能在华尔街通过别人的愚蠢行为而稳定地获得一笔收益。但这只是表面上的东西，实际上并没有这么容易。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票赚钱，通常需要长期的等待和忍耐；而卖空一只过去热门因而被高估的股票，则不仅是对卖出者胆略和毅力的考验，而且也是对其财力的考验。这种投资原则是稳健的，其成功的运用也并非是不可能的，但它绝不是一种可以轻易掌握的技术。
第1章点评
关于投资的定义，格雷厄姆说得再明白不过了：“投资操作是建立在透彻分析的基础之上的，目的是要保证本金的安全并获得适当的回报。”请注意，根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：
· 在你买进一只股票之前，要对该公司及其基础业务的稳妥性进行彻底分析。 · 你必须细心地保护自己，以免遭受重大损失。 · 你只能期望获得“适当的”业绩，不要期望过高。
投资者会根据公司的业务状况计算一只股票的价值；投机者则会打赌股票价格的上涨，因为他们认为，其他人会出更高的价格来购买这只股票。正如格雷厄姆曾经说过的，投资者会“根据公认的价值标准”来判断“股票的市场价格”，而投机者则是“根据市场价格来确定价值标准”。
聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。
在进行投机时，你必须像有经验的赌徒走进赌场时那样：
·投机就是投机，千万不要自以为是在投资。
·如果把投机看得太认真，它就会变得十分危险。
·你必须严格限定你的赌注。
不管怎样，赌博总是人类天性的一部分。因此，对大多数人来说，甚至对其稍加抑制都是一种徒劳之举。但是，你必须限制和约束它。为了确保自己永远不会把投机与投资相混淆，这种约束是惟一最好的办法。
第2章 投资者与通货膨胀
即使是优质股票，也不可能在任何条件下都优于债券。我们不能认为，无论股市已经涨到多高，股息收益比债券利率低多少，优质股票都是比债券更好的投资。
普通股的表现也许会比以前更好，但这种结果是高度不确定的。在此，我们必须考虑两个与投资结果有关的时间因素。首先，从长期角度（比如今后25年）来看，未来会发生什么情况；其次，从短期或中期（比如5年或更短的时间）来看，投资者的财务和心理状况会发生什么变化。他的想法，他的希望和担心，他对以前结果的满意与否，尤其是他的下一步打算，所有这一切都不是通过思考以往的投资来决定的，而是通过年复一年的经历来决定的。
通货膨胀与公司利润
投资者可以期望得到相当于股票市值3.5%的股息收益，另外再加上来自于利润再投资的4%的股票增值收益。（请注意，这里假定，股票账面价值每增加1美元，其市价将增加约1.6美元。）
通货膨胀能够促进股票价值增加的惟一途径，就是提升企业资本投资的利润率。但是，根据历史纪录，这种情况并没有出现过。
按照以往经济周期的情况来看，企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形。人们通常认为，“适度的通货膨胀”对企业利润是有益的。这种看法与1950～1970年的历史相一致，在此期间，从整体上来看，持续的繁荣与物价的上涨是相辅相成的。但数据显示，通货膨胀对股本（权益资本）盈利能力的影响并不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。
如果投资者将其资金全部集中于股票，他很可能被股市亢奋的上涨或惨痛的下跌所左右而误入歧途。特别是当他认为通货膨胀会进一步深化时，这种情况出现的可能性更大。因为此时，如果新一轮牛市降临，他不会把大幅上涨看成是终将下跌的危险信号以及赚取丰厚利润的机会；而反过来认为，这是对通货膨胀假说的证明，并且因此而不断地购买普通股，既不管市场水平有多高，也不管股息回报有多低。这种做法必将带来懊悔。
股票以外的防通货膨胀的方法
购买并持有黄金，是世界各地通货膨胀保值的标准策略。
多年以来，直接拥有房地产也一直被认为是一种长期投资，且具有通货膨胀保值的作用。不幸的是，房地产的价格同样相当不稳定；买家在地理位置、支付价格等方面可能会犯下严重的错误；销售商的误导也可能使人失足；最后，对于资金不是太多的投资者来说，房地产投资很难实现分散化，除非你与他人进行各种合伙投资——这会涉及新的筹款所带来的一些特殊麻烦（与股票所有权并无太大的差别）。这也不是我们擅长的领域，我们只能对投资者提出以下忠告：“在介入之前，首先要确定自己是熟悉这一领域的。”
结论
正是由于未来是不确定的，投资者才不能把其全部资金都放入一个篮子里：既不能完全放入债券篮子里——尽管最近利息达到了前所未有的高度；也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有望继续下去。
投资者越是依赖自己的证券组合及其所产生的收益，就越要预防出人意料的结果及其给自己的生活造成的不安定。显然，防御型投资者必须力图使自己的风险最小化。我们强烈认为，买进年收率近7.5%的一家（比如）电话公司的债券，其风险要远小于在道琼斯指数900点时买进其成分股（或任何类似的股票组合）。
第2章点评
投资者之所以忽视通货膨胀的重要性，还有另一个原因，即心理学家所说的“货币错觉”。如果你的年收入增加了2%，而同年通货膨胀率为4%，你肯定会觉得，这比收入减少2%而通货膨胀率为零的情形要好。实际上，这两种变化导致的结果是一样的，扣除通货膨胀因素，你的生活水平下降了2%。
衡量你是否投资成功的尺度，并不是你挣了多少，而是在扣除通货膨胀的影响后，你还剩下多少。
聪明的投资者应该怎样做，才能抵御通货膨胀呢？通常的回答是：“购买股票”；但是，经常如同普通的答案一样，这种说法并不完全正确。
幸运的是，你可以在股票之外寻找防御通货膨胀的工具。
REITs。这是“不动产投资信托”(Real Estate Investment Trusts)的缩写（其读音等同于“reets”），指那些拥有商业和住宅房产，并收取租金的公司。通过与房地产共同基金结合，REITs在通货膨胀保值方面干得相当不错。其中最佳的选择是先锋REIT指数基金，其他低成本的选择还有Cohen & Steers Realty Shares、哥伦比亚房地产产权基金和富达不动产投资基金等。虽然REITs基金并不是一种十全十美的通货膨胀保值工具，但从长远来看，它多少能保护你免受购买力下降之苦，同时又不影响你的总体收益。
TIPS。这是“通货膨胀保值国债”(Treasury Inflation-Protected Securities)的缩写，它是美国政府于1997年首次发行的一种债券，其利率会随着通货膨胀率的上升而自动增加。由于有国家担保，所有的国债都不存在逾期不还（或不能支付利息）的风险。但TIPS还能保证你的投资价值不会受到通货膨胀的侵蚀。通过这样一种简便易行的方式，你就可以确保自己不会遭受购买力下降带来的财务损失了。
第3章 一个世纪的股市历史：1972年年初的股价水平
投资者持有的普通股组合只是股市这一庞大机体的一个小小断面。为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。
1970年，美国公司的整体利润出现了明显的恶化，其投资资本利润率下降到了二战以来的最低水平。同样令人吃惊的是，该年有相当多的公司出现了亏损，其中许多公司陷入了“财务困境”，进入破产程序的公司也创下了近30年之最。这些事实以及其他许多情况，再次证明了前面得出的结论：大繁荣的时代在1969～1970年已告结束。
对于具有长期经验且天性谨慎的人来说，股票市场从一个极端蹦到另一个极端的走势，正是未来可能出现大麻烦的不祥之兆。他们会满怀忧虑地想起1926～1929年的熊市及其悲剧性的后续走势，但这种担忧并没有变成现实。实际上，1970年道琼斯指数的收盘价与其6年半之前的水平相当，而曾经饱受吹捧的“呼啸的60年代”，则不过是系列的小幅上涨继而下跌的现象而已。但无论企业还是股价，均未出现与1929～1932年的大熊市相提并论的情况。
1972年年初的股价水平
重温这些以前的结论是有益的。这并不是一种自找麻烦的做法，它将提供一种联结机制，把过去20年股票市场的不同阶段结合为一个整体，同时也以活生生的事实告诉人们：试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。
第3章点评
在本章，格雷厄姆显示了他的预测才能。他展望了两年后的股市，成功地预见了1973～1974年的“灾难性”熊市——在此期间美国股市下跌了37%。
聪明的投资者绝不能只靠过去的推测来预测未来，这是格雷厄姆的一个核心观点。
胖者生存
股票从长远来看会“永远”战胜债券的说法，有一个致命的缺陷：1871年以前的可靠数据并不存在。用来反映美国股票市场最初回报的指数仅包含了7只股票。（是的，只有7只。）可是到了1800年，美国已经有大约300家公司（许多公司相当于杰弗逊时代的互联网，如木制车轮和运河开发公司）。后来，其中很多公司破产了，其投资者亦随之颗粒无收。
但是，股票指数并没有把早期的这些破产公司包括在内，这就是所谓“幸存者偏差”。
为这种牛市癔症的长效良药，格雷厄姆要求聪明的投资者对自己提出一些简单的疑问：为什么股票的未来回报总是与过去相同？如果所有的投资者都确信，从长线角度来看，股票肯定会赚钱，股价会不会因此而被严重高估呢？如果这种情况已经发生，未来的回报又怎么可能会很高呢？
在谈到股票近期的好收成时，格雷厄姆警告道：“期待这种高收益在未来仍将延续是一个不合逻辑且危险的结论。”
格雷厄姆在本章中给出的警示十分简明：“根据物极必反的规则”，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。在2000年3月24日，美国股票市场总市值达到了14.75万亿美元的峰值。仅仅过了30个月，到了2002年10月9日，其总市值下降到7.34万亿美元，降幅达50.2%，7.41万亿美元的市值化为乌有。与此同时，许多市场权威人士显得非常悲观，他们预计今后几年乃至几十年，股票市场会收益平平，甚至会出现负的回报。
对于未来股票回报的预测来说，惟一确定之事，就是你可能会得出错误的结论。历史告诉我们的惟一无可争议的真理，就是未来总会出乎我们的意料，永远是这样。金融史这一法则的一个推论是：对股票市场最感到惊讶的，正是那些自以为其未来预测确定无误者。像格雷厄姆一样保持谦逊，将使你免受自以为是而结果却满盘皆输之苦。
所以，你要尽量降低自己的期望值，但不要因此而泄气。在聪明的投资者看来，希望始终是存在的，因为理应如此。就股票市场而言，未来看起来越糟，其结果通常会越好。
第4章 防御性投资者的投资组合策略
一般来说，投资组合的基本特征，是由投资所有者的立场及特点决定的。
投资者的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的：图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报酬，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。
我们已经以最简洁的方式，概括说明了防御型投资者的投资组合策略。他应当将其资金分散投资于高等级的债券和高等级的普通股。
债券与股票配置的基本问题
作为一项基本的指导原则，我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。根据传统，增加普通股比重的合理理由是，持续的熊市导致了“低廉交易价格”的出现。反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减至50%以下。
这种规范的原则说起来容易，做起来难——因为它与过度看涨牛市或过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。要一个普通的股票投资者在市场超过某一点位时减仓，或在市场持续下跌后增仓，这似乎并不是一个切实可行的策略。正是由于普通投资者的相反操作（他们似乎必须这样去做），才使过去出现了大幅的上涨和下跌；而且（作者认为）未来还会发生类似的涨跌。
长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降至25%这一最小比例，并在以后将其提升到75%的最高比例。我们只能大体上要求投资者，不要轻易地让其股票投资超过资金总额的50%，除非他充分确信，其股票持仓比例具有足够的合理性，而且可以坦然面对1969～1970年这样的股市大跌。
我们仍然认为，对半开的资金分配法则，对防御型投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的；它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。
真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的境况中获得安慰。
债券的构成
投资者证券组合的债券投资部分，要解决两个主要问题：首先，他应该购买含税债券，还是免税债券？其次，他应该购买短期债券，还是长期债券？税收决策主要是一个数学计算问题——根据投资人的纳税等级，会产生不同的收益结果。
1.E系列和H系列的美国储蓄债券
2.其他的联邦政府债券
3.州债券和市政债券
4.公司债券
如果肯在债券安全性上有所让步，投资者可能会从其债券投资中获得更高的收益。历史经验表明，就普通投资者而言，规避此种高收益债券不失为明智之举。
尽管就总体而言，这种债券的收益要高于高等级债券，但它们会使所有者面临各种不利的风险——既包括令人心烦的债券价格下跌，也包括实际的违约（是的，低等级的债券经常会带来廉价交易的机会，但成功地开发需要进行专门的研究和拥有专门的技能）。
从现实的角度来说，我们建议长期债券的投资者宁肯收益率低一点，也要确保购买的债券是不可在短期内赎回的，其赎回期应在债券发行20～25年以后。
不可转换的优先股
首先，我们对优先股的一般特点作若干说明。真正好的优先股可能且确实存在，这种投资工具是好的，但本质上是不好的。优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿；一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得岌岌可危，因为在不支付普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。
经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。（此时，它们也仅适合那些进取型的投资者，而非保守型的投资者。）
换言之，这种证券只可以按照廉价的交易条件买进，要么就干脆不买。
优先股还有另一项值得一提的特点：其税收地位更适合公司投资者，而不太适合个人投资者。公司获得的红利只需按照其总额的15%缴纳所得税，而其利息收入则须按全额纳税；
证券的类型
这里讨论的债券和优先股这两种证券形式，均易于理解，而且较为简单。债券持有人可以按固定利率得到利息，并在约定的日期偿还其本金。优先股的所有者可以按固定利率收到股息，但不能得到更多的股息——可在普通股之前得到股息。
第4章点评
要成为一个聪明的投资者，有两种做法：
·对一组由股票、债券和共同基金构成的动态投资组合，进行不断的研究、筛选和监控。
·或者，以某种自动的方式，创建一个恒久的投资组合，不再付出更多的努力（但是，这会显得有些枯燥）。
格雷厄姆把第一种做法，叫做“积极的”或“进取的”的方法，它需要投入大量的时间和精力；
而“被动的”或“防御型的”投资策略，无须花费多少时间，但要求投资者始终不为市场喧嚣所动；
正如投资思想家查尔斯·埃利(Charles Ellis)表明的那样，积极的方式是劳心费力的，而防御型的方式则要求控制好自己的情绪。
如果你时间充裕，具有高度的竞争性，像一个球迷一样乐此不疲，而且对智力挑战颇有兴趣，那你不妨采用积极的路线。如果你总是觉得太过匆忙，渴望简单的生活，且不愿为金钱操心，则较适合被动的投资方式。（有些人也许更愿意把这两种方式结合起来，从而创建一个以积极为主被动为辅的投资组合；反之亦然。）
为了更好地理解你可能承担的风险，不妨审视一下自己生活的基本环境：什么时候会出现新的情况，什么时候情况会发生变化，这些情况将如何影响到你的现金需求：
·你是单身还是已婚？你的配偶或同居者以何为生？·你已有或将会有子女吗？他们的学费什么时候会成为家庭的必要开支？
·你会继承一些财产吗？抑或你还要赡养年迈或有病的父母？
·哪些因素会对你的工作带来负面影响？
·你需要你的投资所得，来补贴你的日常开支吗？（一般说来，债券可以补贴你，而股票则不能。）
·考虑到你的薪水和开支情况，你可以承受多大的投资损失？
如果在审视了所有这些因素之后，你觉得自己可以承担拥有较多股票的较大风险，那么你就可以按照格雷厄姆给出的最低比率(25%)，来持有债券和现金。如果不是这样，你最好还是卖掉你的大部分股票，按照格雷厄姆给出的最高比率(75%)，来持有债券和现金。（要知道自己是否应百分之百地持有债券，请参见本书随后的专栏内容。）
第5章 防御性投资者与普通股
普通股投资的优点
所有的投资组合，均须包含相当一部分的普通股。人们通常认为，普通股具有高度的投机性，因而是不安全的。
首先，股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。普通股的第二个优点在于，它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值上扬的长期趋势。提出如下警告：如果投资者以过高的价格买进股票，这些优势就会烟消云散。
普通股的投资规则
对于防御型投资者而言，挑选普通股是一件相对容易的事情。在此我们给出四项可资遵循的规则：
1.适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30只不同的股票之间。
2.你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性，但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。
3.每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。（在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件）。具体说来，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从1950年开始。
4.投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。我们认为，针对这一平均数，其市盈率应控制在25倍以内；如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此，我们必须对这种彻底的排除给出理由。
成长股与防御型投资者
所谓“成长股”，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。
显然，这样的股票是值得购买和拥有的，只要其价格不是太高。当然，也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。
对于防御型投资者来说，成长股的不确定性过高、风险过大。当然，如果股票选对了，买入的价格适当，并且在巨大的上涨之后、可能的下跌出现之前将其卖出，则会出现奇迹。但对于一般投资者而言，这种事情是可遇而不可求的。与此相比，我们认为，那些不那么热门，因此利润乘数较为合理的大型公司，反而是一种对大多数投资者更为合适的选择，尽管它们看上去不那么光彩夺目。
投资组合的改变
我们的防御型投资者也应当寻求这种改进投资组合的建议——至少每年一次——就像其初次投资时会寻求建议一样。重要的是，他必须向其提请咨询的每一个顾问，申明自己要坚持本章开头提出的几项选股原则。
美元成本平均法
纽约股票交易所在推广“月度购买计划”方面，已付出了相当大的努力。这种计划要求，投资者每个月投入同样数额的资金买进一只或多只股票。它是所谓的美元成本平均法（定期定额投资法）这种“程式化投资法”的一种特例。
作为储蓄投资计划的必要成分，普通股已获得人们广泛的认同。因此，就像连续不断地买进美国储蓄债券和人寿保险一样，系统而一贯地购买股票，也不会对投资者造成多少心理和财务上的困扰了，后者可以看成是对前者的补充。如此购买股票，虽然每月投入的金额不大，但20年下来或者更长，其总量会相当可观，对投资者的意义也相当重大。
投资者的个人情况
投资者的个人状况，会在多大程度上制约其证券类型的选择？
我们不能忽视人性的因素。对于许多聪明但资金有限的年轻人来说，金融投资是一种颇有吸引力的事务。
在投资方面，他们希望自己能做到既聪明又有进取性，虽然其收益对于他们来说远不如工资重要。这种态度大有好处。对于一个年轻的投资者来说，及早开始自己的投资教育和实践是很有利的。如果他以进取型投资者的方式进行操作，肯定会犯一些错误，并遭受某种程度的损失。年轻可以承受这些失败，并从中获益。我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上。他们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验。
投资者应买入何种证券以及追求多高的投资回报率，不能以个人的资金多寡为依据，而要看自己在金融方面的能力，其中包括知识、经验和性格等。
关于“风险”的说明
一般说来，优质债券的风险要小于优质的优先股；而后者的风险，要小于优质的普通股。由此引申出人们对普通股的流行偏见，即认为股票是不“安全”的。我们要指出的是，在证券投资领域，“风险”和“安全性”具有两种不同的含义，会在人们的思想中造成混乱和歧义。
人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的证券可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性的和暂时性的，而且他无需在此时卖出。除了联邦储蓄债券，任何证券都可能出现此种情况；比起高等级的债券，普通股的波动幅度会更大。但从实际意义上来看，我们认为这并非真正的风险。
就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的。
许多普通股确实会有这种贬值的风险。但我们的观点是，一组经过适当挑选的投资组合，是不会含有此种风险的，至少其程度不会很高，因此不应仅仅因为其价格的波动而宣称“股票有风险”。不过，如果相对于股票的内在价值而言，买入价格过高，这种风险就会因此而呈现，即使出现严重下跌的股市在多年后能够收复失地。
何谓“大型的、知名的和财务稳健的公司”
对一家工业企业来说，其普通股的账面价值必须不低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务稳健的。对铁路或公用事业公司来说，这一界限是不低于30%。
“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。这些公司通常被认为是“主要的”，而业内的其他企业则是“次要的”。当然，在成长股的投资者看来，成长股是一个例外。具体说来，我们不妨把“大型”界定为，公司目前的资产不低于5 000万美元，或营业额不低于5 000万美元。
然而，过于执著如此随意性的标准则是愚蠢的。这一标准的提出只是参考性的。只要不违背关于“大型”和“知名”的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。由于这种定义固有的模糊性质，在那些适合防御型投资者的公司中，必定会有一部分被选中，另一部分则被淘汰。这种意见分歧和不同的选择不会带来不利影响。实际上，它对股票市场交易是有益的，因为这将使龙头股和次一级股票之间的差别，变得更微妙，层次更丰富。
第5章点评
要记住格雷厄姆所坚持的观点：你应该有多大的防御性，这并不取决于你对风险的容忍程度，而是取决于你愿意在自己的投资组合方面花多少时间和精力。
熟悉会使人安于现状。在电视新闻中，我们总是看到那些罪犯的邻居、好朋友或父母会深感震惊地叹道：“他以前看起来是一个多好的人啊！”这是因为，每当我们对某些人和事过于接近，我们就会想当然地以一种接受而非质疑的心态对待之，而不是像面对某些较为遥远的事物那样心存疑虑。同理，对某只股票越熟悉，就越可能会使一个防御型投资者变得懒惰，认为自己无须为此费神了。不要让这样的事情发生在自己身上。
防御型投资者是靠冷静和耐心成为最后赢家的。
虽然股票市场总是日复一日地上下波动，防御型投资者却有办法控制这种无序的状态。你拒绝采取主动，而且从不假装具有预测未来的能力，这恰恰会成为你最有力的武器。你的每一个投资决策都是按既定程序自动做出的，因此你可以排除那种自以为能够预知市场走势的幻觉，不为市场力量所左右，无论其走势如何异乎寻常。
最为理想的美元成本平均法是投资于一组指数基金，从而将所有具有投资价值的股票和债券都一网打尽。这样的话，你就可以摆脱诸如预测股市的走向、了解哪些板块以及其中的哪些股票会表现最好之类的猜谜游戏。
最有利的是，一旦你以指数基金为核心，建立起一个具有永久性且自动导航式的投资组合，你就能够在面对所有相关市场的问题时，给出一个防御型投资者可能给出的最有力的回答：“我不知道，也不在乎。”如果有人问，债券的收益是否会好于股票，你只需回答：“我不知道，也不在乎。”——毕竟，你已经自动拥有这两个投资品种了。医疗保健股是否会令技术股黯然失色？“我不知道，也不在乎。”——你已经是这两类股票的长期拥有者了。谁会是下一个微软？“我不知道，也不在乎。”——只要它规模够大，你的指数基金就会买进它，而你将搭上这班车。明年外国股票是否会强于美国股票？“我不知道，也不在乎。”——如果真是这样，你将从中获利；如果不是，你将以较低的价格买进更多。
第6章 积极性投资者的证券组合策略：被动的方法
“进攻型”或积极型投资者首先要遵循的策略，应该与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。他还会把他的一部分资金，投入其他种类的证券，但每一笔这种性质的投资，都必须有充分的依据。
关于这一话题很难给出确切的论述，因为积极投资并不存在某种惟一的或理想的模式。其可供选择的领域十分宽广；其选择不仅有赖于投资者的个人能力和知识，而且同样地依赖于他的兴趣和偏好。
对积极型投资者最有用的总结是，指出他们不应该去做哪些事。他们通常不会购买高等级的优先股，宁愿将其让给公司购买者；他们也会回避那些等级较低的债券和优先股，除非其价格有相当大的折扣——以高息证券为例，其价格至少应比票面价值低30%；至于低等级债券，其折扣还应大得多。他们宁愿让其他人购买外国政府债券，即使其收益率看起来相当不错。他们还会小心对待各种新发行的证券，其中包括很有吸引力的可转换债券和优先股，以及近期利润状况很好的普通股。
二级债券和优先股
二级债券的收益经常可达8%，甚至更多。一级债券和二级债券的主要区别，体现在发债公司的利润与其全部利息费用的比值（利息保障倍数）上。
许多投资者之所以购买此种债券，是因为他们“需要收入”，而且不能接受最优级债券提供的较低利率。历史经验清晰地表明，仅仅因为其利率较高而购买这种缺乏安全性的债券或优先股是不明智的。
外国政府证券
对于澳大利亚或挪威这样的高等级外国债券，我们没有具体的理由来担心其未来的支付能力。但我们确实知道，一旦出现违约情况，外国债券的拥有者缺乏法律或其他手段来主张自己的权利。
多年以前，美国出现了这样一种观点，认为像我们这样富有的债权人借钱给外国是义不容辞的。随着时间的流逝，我们现在的资产负债表的问题已积重难返，这在一定程度上应归咎于，美国投资者为了一点点利率上的好处，而大规模购买外国债券的行为。多年以来，我们一直从债券购买者的角度，质疑这种投资的吸引力。现在我们也许还应补充一点：如果投资者拒绝这种债券，这不仅有利于自己，而且有利于自己的国家。
新发行证券的总体情况
对于新发行证券，就其整体而言，是很难给出一般性的评论的，因为各种债券的质地和优点是如此的不同。显然，这里我们给出的任何规则都会有例外。我们的建议是，投资者应当对新发行的证券采取审慎的态度，其意思很简单，就是要在下单前，对其进行仔细的评估和非寻常的严格测试。
牛市期间，大批的非上市公司通常会乘机上市。
新股的发行
普通股的融资有两种形式：对已上市公司而言，它们会向现有的股票持有者按一定比例配售增发的股票。其发行价通常会低于现行市场价，因此其认购“权”会有一定的货币价值。
另一种形式是，原先的非上市公司向公众发行股票。这种股票大多是根据控股方的需要发行的，以使其可以在市场有利时兑现股票，并使自己的融资渠道多样化。
第6章点评
格雷厄姆把高收益债券称之为“二级债券”或“低等级债券”，今天，我们则称之为“垃圾债券”。在格雷厄姆的时代，散户投资者要想通过多元化的投资来分散其违约风险是非常麻烦的，且成本高昂。
短线交易，即持有股票的时间在几小时左右，是有史以来人类发明的最佳自杀武器。你的某些交易会赚钱，你的大多数交易会赔钱，但你的经纪人却永远会从中获利。
买进新上市的股票之所以是一个坏主意，是因为它严重违反了格雷厄姆的如下基本原则：只有当你可以廉价地拥有一家理想的企业时，才能买进那只股票，无论有多少其他人想购买这只股票。
第7章 积极性投资者的证券组合策略：主动的方法
根据定义，积极型投资者将花相当多的注意力和精力，来获得比普通投资更好的结果。对一般的投资策略进行介绍时，我们在针对债券投资的建议中包含了一些主要面向积极型投资者的建议。积极型投资者可能会对下列各种特殊机会感兴趣：
(1)能获得美国政府有效担保的免税新房债券。
(2)应税的高收益新社区信用债券——这也能得到美国政府的担保。
(3)市政当局发行的免税产业债券——通过大公司支付的租金来偿还。
普通股业务
积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面：
1.低价买入，高价卖出
2.购买仔细挑选出的“成长股”
3.购买各种廉价证券
4.购买“特殊”股票
一般的市场策略————不同时期的方法
关于低价买入、高价卖出策略，过去许多年里，这个聪明的想法看起来既简单又可行，至少从反映股市周期波动的市场走势图中可以一眼看出。我们已经痛心地看到，过去20年的市场行为并没有使这种业务建立在某种数学规律的基础之上。发生的波动尽管达到了较大程度，但是要想从这种交易中获利，必须拥有特殊的才能或“感觉”。这完全不符合我们对读者智力所作出的假设，因此，在我们推荐的方法中，必须排除基于此类技巧的业务。
成长股投资
每一位投资者都喜欢选择几年内业绩超过平均水平的公司股票。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。
因此，聪明的投资者重点选择成长股，似乎是惟一符合逻辑的做法。实际上，正如我们将要看到的，这一问题较为复杂。
这种简单的想法面临两种意料不到的复杂情况。首先，业绩记录很好而且看上去很有前途的普通股，其价格也相应很高。投资者即使对其前景的判断是正确的，也仍然有可能得不到好的结果。原因就在于，预期收益已经完全包含在他所支付的股价中了（或许，他支付的股价还超出了预期收益）；其次，他对未来的判断有可能是错误的。一般情况下，公司的快速增长不可能永久持续下去。当一家公司已经获得了非常显著的扩张时，仅仅因为其规模扩大，就使它很难再取得以往的成就。达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下会转为下降。
根本没有理由使人相信，一个智力一般的投资者（即使投入了大量的精力）购买成长股的结果，会好于专门在这一领域投资的基金公司。显然，这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。因此，我们不赞成积极投资者通常所从事的成长股投资。在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如，20倍以上的市盈率）得到了反映。（我们建议，防御型投资者股票购买价的上限为过去7年平均利润的25倍。这两个标准在大多数情况下都是一样的。）
成长股这一类股票的一个显著特点，就是其市场价格的波动幅度一般较大。对于历史悠久的大公司（比如通用电气和IBM等）而言，情况是这样的；对于历史较短、规模较小的成功企业而言，情况更是如此。
推荐三个可用于“积极投资”的领域
为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两项优势：
(1)它必须能达到基本稳健所要求的客观或合理标准；
(2)它必须有别于大多数投资者或投机者采用的策略。根据经验和研究，我们推荐满足这些标准的三种投资方法。这些方法相互之间有很大的不同，而且每种方法都要求其分析者具有不同的知识和禀性。
不太受欢迎的大公司
如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。
在此，关键性的要求是，积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。虽然小公司也会因为同样的原因被低估，而且许多情况下它们的利润和股价后来也会上涨，但是它们会导致这样的风险：始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却长期被市场所忽视。
购买廉价证券
我们对廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券的价值似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。
有两个标准可以用来寻找廉价普通股。
首先是采用评估法。这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。如果得出的价值足以高出证券的市场价（而且假如投资者对所使用的方法有信心），那么他就可以将这种股票称为廉价股。
第二项标准是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。但是在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产或营运资本。
市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。因此，我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：(1)当期令人失望的结果；(2)长期被忽视或不受欢迎。
投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌是不够的。他还应该要求，过去10年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的困难。因此，这里的理想状态是：一家著名大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。这无疑会把许多公司（比如克莱斯勒）的赚钱机会排除在外，因为这些公司在股价较低的年份里，一般也伴随着较高的市盈率。但是，现在我们要明确地告诉读者（无疑，我们还将这样去做），“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。
一些“特殊”情况
“特殊情况”一般来自于大企业对小企业收购的不断增加，这是由于越来越多的管理层采纳了业务多元化的信条。如果一个企业想进入某一领域，人们经常认为采用收购现有公司的办法，比从头开始建立一个新公司的做法更好一些。为了使这种收购成为可能，以及为了得到小公司的大多数股东对交易的认可，收购企业总是要提出一个大大高于现有水平的价格。这种公司行为会给一些人带来具有诱惑力的盈利机会（这些人对该领域有所研究，并且有大量的实际经验来支持可靠的判断）。
特殊情况的利用是一种投资技巧，它要求的智力和操作都有些不寻常。或许只有一少部分积极型投资者才愿意从事这项业务，因此，这不是本书要深入分析的一种投资方法。
我们的投资法则所具有的更广泛含义
这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御型（被动）投资者，还是想充当进取型（积极）投资者。实际上，积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。许多，或许大多数投资者，都想将自己置身于这样的一种中间地位；但我们认为，这种折衷态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。
作为一名投资者，你不可能成为较好的“半个经营者”，并因此而期望你的投资带来相当于正常业务一半的利润。
根据这一推论，大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别。他们没有时间、决断力和精力，来像经营企业那样从事投资活动。因此，他们应该满足于现在从防御型证券组合中获得的优越回报（甚至是较低的回报）；而且，他们还应该坚定地抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。
第7章点评
积极型投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。
在理想条件下，聪明的投资者只会在价格便宜时购买股票，在价格涨高时将其出售；然后以债券和现金的形式持有这些资金，直到股价再一次变得便宜时再去购买。
聪明的投资者对快速成长股感兴趣，并不是发生在其最受欢迎之时，而是在出现某种问题的时候。2002年7月，强生公司宣布，联邦监管当局正在调查其一家下属药厂会计记录不当的问题，这样，该公司的股价在一天内就下跌了16%。这使强生公司的股价与前12个月的利润之比，从24倍下降到了仅为20倍。在如此低的水平下，强生有可能再次成为有一定成长空间的成长股——从而变成格雷厄姆所称的“不太受欢迎的大公司”。