《聪明的投资者》第8-14章-笔记

第8章 投资者与市场波动

如果投资者的资金都投在期限较短（比如说7年或者更短）的高等级债券之中，那么市场价格的变化就不会给他带来重大影响，因此他就不需要考虑价格的变化。​

投资希望所在——通过持有相对稳定的证券组合获取长期升值；或者是按接近于熊市的低价购买证券，并按接近于牛市的高价出售证券。

市场波动对投资决策的指导作用

由于普通股（即使是投资级的普通股）都会不断地出现大幅度的价格波动，因此，聪明的投资者会对从这种价格大幅度变动中获利的可能性感兴趣。他面临着两种可能获利的方法：择时方法和估价方法。

我们所说的择时，是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来走势会下降时，出售或停止购买股票。我们所说的估价是指尽力做到：股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。

另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买股票的价格不会太高。这种做法适合于防御型投资者，因为他们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。

我们确信，无论采用哪一种估价方法，聪明的投资者都能得到满意的结果。我们同样确信，如果投资者以预测为基础强调择时交易，那么他最终将成为一个投机者，并要面对投机所带来的财务结果。

票经纪商和投资服务机构似乎固守着这样一个原则：普通股市场的投资者和投机者都应该细心地关注市场的预测。因为有人使他相信，对股市未来的走势做出某些判断是很重要的，而且还因为，他感到经纪公司或服务机构的预测至少比自己的预测更加可靠。

“贱买贵卖”法

我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。

聪明的投资者”的传统定义是，​“那些在熊市（其他的人都在卖出时）买入，在牛市（其他的人都在买入时）卖出的人。​”

几乎所有的牛市都明显具备一些共同点，比如：(1)价格水平达到历史最高；(2)市盈率很高；(3)与债券收益相比，股息收益较低；(4)大量的保证金投机交易；(5)有许多质量较差的新普通股的发行。因此，在不太熟悉股市历史的人看来，聪明的投资者应该能够发现反复出现的熊市和牛市，从而在熊市买入，在牛市卖出；而且可以在较短的时间内重复这种做法。为了确定总体的市场买入水平和卖出水平，人们以价值因素和价格变化幅度(%)为基础，设计出了许多方法。

我们认为，投资者的下列做法是不现实的：努力将自己的策略建立在传统方法的基础上，即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。然而，我们所建议的策略考虑到了证券组合中普通股与债券比例的调整——投资者可以根据股价的高低（以价值标准来衡量）选择这样的做法。

程式方案

始于1949年和1950年股市上升的头几年，旨在利用股市循环的各种方法吸引了人们极大的兴趣。这些方法被人们称为“程式投资方案”​。

投资者证券组合的市场波动

一位真正的投资者不太可能相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。但是，长期的和大幅度的波动会怎样呢？在此会产生一些现实问题，也有可能产生一些更复杂的心理问题。

正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑）​，我们才主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之间的比重。或许，这种方法的主要好处就在于，它使得投资者有事可做。随着市场的上升，他将不断地出售所持有的股票，并将所获收入投入到债券中；当市场下降时，他会采取相反的做法。这些交易活动将提供某种通道，以释放投资者有可能不断累积的能量。作为一名真正的投资者，他还能从下列想法中获得满足感：自己的业务操作与普通大众的正好相反。

企业价值与股市价值

市场波动对投资者的实际影响，还可以从股东作为各企业所有者的角度加以考虑。持有上市股份的人实际上具有双重身份，并且他可以在两者之中有选择地加以利用。

一方面，他的地位类似于少数股东，或非上市企业的隐名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。通常情况下，他会通过最新的资产负债表来计算自己享有的净值，以决定自己在这种非上市企业的权益价值。

另一方面，普通股投资者持有一纸证书，一份印刷好的股票凭证。他可以在不同的时间按不同的价格随时将其卖掉（在市场开业时）​，因此，他常常可以将其从资产负债表中完全消除掉。

最近几十年股市的发展，使得一般的投资者更依赖于股票行市的变化，而不像以前那样，大多数人把自己仅仅看做企业的一个所有者。原因在于，当他有可能集中购买某成功企业的股票时，该企业的股价几乎总是会高于其净资产价值（或账面价值，​“表内价值”​）​。在支付这些市场溢价的同时，投资者要承担很大的风险，因为他必须依靠股市本身来证明自己投资的合理性。

在如今的投资领域，这是一个最重要的因素，而且它没有得到应有的关注。整个股市报价系统中包含了一个内在矛盾。公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个悖论：公司做得越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样。

我们可以得出一个对稳健的普通股投资者具有实用价值的结论。如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。从逻辑上讲，这样的（或更低的）购买价，应该看成是与公司资产负债相关联的，而且也可以看成是具有独立于市场价格波动的理由或基础的。超出账面值的相关溢价，可以看成是为获得上市交易及相应的流动性的好处而额外支付的一笔费用。

这里有一点需要注意。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值。除此之外，投资者还必须要求：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。

以 A. & P. 公司为例

首先，股市经常会出现严重的错误，而且敏锐和大胆的投资者有时可以利用其明显存在的错误。其次，大多数企业的特点和经营质量都会随着时间的变化而变化，有时会变得更好，但更多的情况下是变得更差。投资者不必一直紧盯着公司的业绩，只需要时不时地对其进行细致的观察。

如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨了。

如果你是一个谨慎的投资者或一个理智的商人，你会根据市场先生每天提供的信息决定你在企业拥有的1 000美元权益的价值吗？只有当你同意他的看法，或者想和他进行交易时，你才会这么去做。当他给出的价格高得离谱时，你才会乐意卖给他；同样，当他给出的价格很低时，你才乐意从他手中购买。但是，在其余的时间里，你最好根据企业整个业务经营和财务报告来思考所持股权的价值。

当真正的投资者拥有上市股份时，他就正好处于这种地位。他可以利用每日的市价变化，或者干脆不去管它，这取决于自己的判断和倾向性。

根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

总结

投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。

我们并不认为，投资者非要等到市场价格最低时才去购买，因为这可能要等很长时间，很有可能造成收入损失，并且也有可能错失投资机会。总体上讲，投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。精明的投资者可以在各种证券当中，寻找到产生廉价交易的机会。

拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座右铭，那么他就不会犯下太大的错误：​“不要在股价出现大幅上涨后立即购买股票，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。​”

股东会根据所获股息以及市场平均价格的长期趋势，判断自己的投资是否成功。这一标准应该同样可以用来检验企业管理层的效果，以及企业管理层对企业所有者的态度是否恰当。

好的管理层会带来好的市场平均价格，差的管理层会带来不好的市场平均价格。

债券价格的波动

投资者应该意识到，即使本息的安全性不容置疑，但长期债券的市场价格会随着利率的变化而发生巨大波动。

如果说，在股票价格的波动方面做出一些有价值的预测几乎是不可能的，那么，在债券方面这样做则是完全不可能的。

第8章点评

聪明的投资者不应该完全忽视市场先生。相反，他应该与市场先生打交道，但只是为了使其服务于自己的利益。市场先生的任务是向你提供价格，而你的任务是决定这些价格对你是否有利。你不应该仅仅因为他不断乞求就与他打交道。

格雷厄姆最强有力的一个见解是：​“如果投资者自己因为所持证券市场价格不合理的下跌而盲目跟风或过度担忧的话，那么，他就是不当地把自己的基本优势转变成了基本劣势。​”

“基本优势”指的是：聪明的个人投资者完全可以自由选择是否去追随市场先生。你享有独立思考的权利。

人们要认识到，聪明的投资行为在于对能够控制的因素进行控制。你无法控制自己购买的股票或基金的业绩，是否会在今天、下个星期、这个月或这一年胜过市场。在短期内，你的回报将始终受制于市场先生及其古怪的念头。然而，你能够做到的是：

·你的经纪成本——避免频繁的交易，耐心等待以及从事费用廉价的交易。

·你的所有权成本——拒绝购买年费过于昂贵的基金。

·你的预期——根据现实而不是幻想来预测你的回报。

·你的风险——决定将自己的多少资产投入到股市中；进行分散化投资；对投资结构进行重新调整。

·你的税款——持股期至少长达1年；如果有可能的话，应至少长达5年，以降低你的资本利得税。

·最重要的是，你自己的行为。

然而，投资活动并非要在别人的游戏中打败他们，而是要在自己的游戏中控制好自己。聪明的投资者面对的挑战，不是寻找涨幅最大和跌幅最小的股票，而是防止本人成为自身最大的敌人——不要仅仅因为市场先生说“买入！”而高价购买，不要仅仅因为市场先生说“卖出！”而低价出售。

作为一位聪明的投资者，你还不能够以其他一部分人的业绩，来判断自己的投资是否取得了成功。

毕竟，投资的全部意义并不在于所赚取的钱比一般人要多，而在于所赚取的钱足以满足自己的需要。衡量自己的投资是否成功的最好办法，不是看你是否胜过了市场，而是看你是否拥有一个有可能使自己达到目标的财务计划和行为规范。最终，重要的不在于你比他人提前到达终点，而在于确保自己能够达到终点。

神经科学家Antonio Damasio解释说，有些矛盾的是，​“你越认识到自己还有许多没有掌握，那么你掌握得就越好。​”在认识到自己高买低卖的生理倾向后，你就会认为自己需要采用美元成本平均法、再平衡法和签订投资合约等方法。通过使自己证券组合中的大多数处于永久自我运行状态，你就能克服自己喜欢预测的倾向，使自己关注于长期财务目标，并免受市场先生情绪波动所带来的影响。

投资所有者合约

我，在此声明，自己是一位寻求长期财富积累的投资者。

我知道，许多时候，我会因为价格已经上涨（或“正在上涨”​）而想要投资股票和债券，而且另外一些时候，会因为价格已经下跌（或“正在下跌”​）而想要出售自己的投资。

在此，我声明：拒绝让一群陌生人替我做出金融方面的决策。此外，我着重承诺：永远不会因为股市上涨而去投资，永远不会因为股市下跌而去出售手中的投资。相反，我将通过一项自动投资计划或“美元成本平均方案”​，在每个月拿出_____美元，以投入到下列共同基金或分散化的证券组合中去：

______， ________， ________。

只要我有闲置资金（而且能够承受短期内的亏损）​，我还将进行额外的投资。在此，我声明：我将让每一次投资至少持续到下列日期（从合约签订日算起，至少必须长达10年）​：年__月_日。合约条款中惟一许可的例外是突然出现的现金紧急需求，比如医疗急诊、失业或购房首付及学费等有计划的支出。下列签名意味着，我不仅要遵守本合约条款，而且，当我想要出售任何投资时，都必须再次阅读这份文件。签署本合约时，至少要有一位见证人；而且，本合约必须安全存放在将来容易找到的地方。 签　名：__　　　　　　　　日期：年__月_日 见证人：__　　　　__

第9章 基金投资

防御型投资者可以利用的一种手段，是将钱投入投资公司的股份。股份持有者可以随时要求按净资产价值赎回这些股份，这些公司就是人们通常所说的“共同基金”​（或“开放式基金”​）​。

对基金的分类可以采用不同的方法，其中一种方法是根据其资产组合进行大致的区分。如果基金中含有很大一部分（一般大约为三分之一）的债券，就称为“平衡基金”​。如果所持有的几乎都是普通股，则称为“股票基金”​。​（这里还包括其他一些类别，比如“债券基金”​“对冲基金”和“存信股票基金”​，等等）​。

另一种做法是根据其目标来分类，看其主要目标是收入价格稳定性还是资本增值（​“成长”​）​。再一种区分就是根据其销售的方式。​“有佣基金”要从投资价值中扣除一笔销售费用（通常大约为资产最低购买价值的9%）​。其他的被称为“免佣”基金——基金管理者不收取此类费用，而只收取通常的投资咨询费用。由于不能向销售人员支付佣金，免佣基金的规模在逐步下降。封闭式基金的买卖价格不是由公司规定的，而是像公司普通股那样随市场波动的。

投资基金的整体业绩

基金行业总体上是有一定作用的。基金培养了人们储蓄和投资的好习惯，使得无数的个人投资者免受股市错误投资的巨大损失，并且使其参与者的收入和利润与普通股的总体回报相当。通过比较，我们大体上可以推测：过去10年内，专门投资于基金股份的人所获得的收益，要优于直接购买普通股的人。

基金投资者可以选择优于平均水平的基金以获得更好的结果吗？显然，并非所有人都能做到这一点；否则，我们很快就将回到起点——每个人的结果都一样。

当下的基金经理或正在从事过度的投机风险，并且暂时获得了过高的收益。

“业绩”基金

部分基金管理者一心想要使自己的结果优于平均水平（或道琼斯工业平均指数）​。他们暂时在这方面取得了成功，获得了很高的知名度以及更多自己所管理的资金。设定的目标是足够合理的，遗憾的是，在真正进行巨额投资的情况下，目标的取得似乎必然会伴随着风险的大规模上升。这样，在较短的时间内，这些风险就会形成。

自古以来，乐观和充满活力的人（通常都很年轻）都在承诺以“他人的钱”来创造奇迹。他们一般能够暂时做到这一点（或者说，至少看起来是做到了这一点）​，但是，最终他们将给公众带来损失。

投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。迄今为止，所有的金融经历都表明，管理稳妥的大基金几年之内至多能获得稍微高于平均水平的业绩。如果不对它们加以稳妥管理，就会产生这样的情况：暂时获得惊人的虚幻利润，随后必然遭遇灾难性的损失。有些基金的业绩，曾经在10年或更长的时间里持续超出市场平均水平。但是，这些基金都是一些非常特殊的例子：大多数业务集中于专门的领域，对资本的利用进行了自我限制。而且，并不向公众大量出售。

封闭式基金与开放式基金

如果两类基金的投资业绩大致相同的话，那么你从某一（具有代表性的）封闭式基金公司按折扣价购买股份所获得的总体回报，极有可能要高于购买开放式基金。如果以小额有佣（或免佣）基金取代普通的“8.5%”的有佣基金，封闭式投资的优势显然就会下降，但仍然具有一定的优势。

平衡基金的投资

《韦森伯格报告》(Wiesenberger Report)所报道的23只平衡基金的资产总额中，优先股和债券资产所占的比重在25%～59%之间，其平均比重为40%。所持有的其余资产为普通股。普通投资者似乎应该直接从事自己的债券类投资，而不必通过共同基金来从事这类投资。1970年，这些平衡基金的年平均回报率只有其资产价值的3.9%或发行价的3.6%。投资者债券组合的较好选择是，购买美国储蓄债券、A级或优于A级的公司债券以及免税债券。

第9章点评

大多数投资者多会以继续上涨为假设直接购买上涨最快的基金。这是理所当然的。心理学家已经证明，人类有一种与生俱来的倾向：认为可以通过短期内的一系列结果对长期趋势做出预测。

要认识到，从长远看，指数基金（它始终拥有市场上所有股票，而从不声称自己能够挑选“最好的”股票和避免“最坏的”股票）将胜过大多数基金。

第10章 投资者与投资顾问

证券投资是一种独特的业务，因为它几乎总是在某种程度上依赖于他人的建议。大部分投资者都是业余的，自然他们就会认为，在证券选择上，可以通过专业指导来获利。然而，就投资咨询这一概念而言，它存在着许多内在的特性。

投资顾问与银行的信托服务

真正的专业投资顾问（收取较高年费的著名投资咨询公司）​，在其承诺和建议方面都是相当保守的。大多数情况下，它们会把客户的资金投入到程式的利息和股息支付证券中去，而且，它们主要依赖于正常的投资经历来获取总体回报。

主要的投资顾问公司并不声称自己比别人英明，它们引以为豪的地方在于细心、稳健和称职。它们的主要目标是，在较长时间内保留住主要的价值，并获得较为稳健的收入增长率。除此之外的其他任何成就（它们的确也在尽力达到更好的目标）​，都被其视为额外的服务。

金融服务公司

所谓的金融服务公司，是指向客户发放统一的宣传册（有时是以电报形式）的机构。所宣传的内容包括：企业业务状况及前景，证券市场的行为及前景，以及与个体发行相关的信息及建议。这些机构通常设有“咨询部”​，回答与客户个人相关的问题。金融服务机构的平均成本要大大低于投资顾问向客户个人收取的费用。有些机构（较著名的包括Babson’s和标准普尔）分别单独设有金融服务和投资咨询两种层次的业务。​

多年以来，金融服务公司一直在进行股市的预测，但没有任何人将这种活动当真。与该领域的其他人一样，它们的预测有时是正确的，有时是错误的。它们会尽可能地表达两方面的观点，以避免自己被证明是完全错误的。​

当然，它们对企业经营状况的理解和预测更具有权威性和启发性。在大量的经济信息中，有一部分重要信息一直在证券的买方和卖方之中传播，在大多数情况下，这有助于公平合理的股票价格和债券价格的形成。

聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司提供的建议来从事买卖交易。一旦确立了这种观点，那么金融服务公司的作用就是提供信息和建议。

经纪公司的建议

证券分析师对投资者的价值，主要取决于投资者自身的态度。如果投资者向分析师提出正确的问题，他就有可能得到正确的（至少是具有一定价值的）答案。

面向金融分析师的CFA证书

1963年年底，在赋予金融分析师职业地位和责任方面，迈出了重要的一步。特许金融分析师(CFA)的正式称谓，可以授予当时一些老资历的从业者——他们要通过规定的考试，并且满足其他一些合格标准。考试科目包括证券分析和资产组合管理。显然，这样做的目的，是为了采用与注册会计师(CPA)这一历史悠久的称谓相类似的做法。这种新的认可和控制方法，有助于提高金融分析师的水准，并最终使其工作以真正的职业为基础。

与经纪公司的交易

投资银行+

“投资银行”这一术语指的是，主要从事新的股票和债券的设计、承销和分销的公司。

投资银行业务或许是华尔街这一领域最受尊敬的一种业务，因为正是在这一方面，金融才发挥了为企业扩张提供新资本的重要作用。

其他投资顾问

聪明的投资者要关注投资银行，尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是，他一定要对这些建议做出恰当独立的判断——自己进行判断（如果能力许可）​，或通过某种其他类别的投资顾问来进行判断。

小结

准备花一笔费用来管理自己资金的投资者，需要在一些著名的和受欢迎的投资咨询公司中做出明智的选择。与此同时，他们还可以向大型信托公司的投资部门，或者是纽约股票交易所的少数大证券公司，寻求以收费为基础的咨询服务。所期望的结果并不是非常显著的，但这些结果会相当于一般的信息灵通和谨慎的投资者所得到的结果。

防御型投资者通常没有能力对其顾问提出的证券投资建议做出独立的判断。但是，他们可以明确地（甚至是不断重复地）说出自己想购买哪几种证券。如果他们遵从我们提出的方法，他们将只会购买高等级的债券和著名公司的普通股——最好是购买那些从经验和分析来看，个体价格水平并不太高的证券。

积极的投资者通常都会与自己的顾问展开积极的合作。他将要求顾问详细地解释其建议，而且他将坚持表达自己对这些建议的判断。这意味着，投资者将根据自己在该领域知识和经验的积累，调整自己的预期和证券业务的特点。

总是有一些不道德的股票推销员和不可靠的股票经纪人，而且，事实上，我们建议读者尽可能地只与纽约股票交易所的会员进行交易。

第10章点评

许多投资者的确从优秀的金融顾问提供的经验、判断和补充观点中获得了帮助。有些投资者需要其他人来告诉自己应该获取多高的投资回报，或者需要有多少额外的储蓄才能实现自己的财务目标。另一些投资者能获得的好处只不过是，当投资失败时可以去责怪他人。

优秀的金融顾问并非唾手可得。时常，最优秀的顾问已经招满了客户，因此不愿意接纳你，除非你看上去能够与他进行很好的合作。

金融规划分析师Robert Veres说：​“如果投资顾问是你和你的不利冲动倾向之间的一条防线的话，那么他就应该有现成的系统规划，以帮助你们双方控制好自己。​”这些系统规划包括：

·制定一项综合财务计划，以便安排好你的收入、储蓄、支出、借款和投资等事项。

·提供一份投资策略报告，以表明你的基本投资方法。

·制定一项资产分配计划，以详细说明你在各种不同的投资类别中如何分配资金。

这些就是一个好的财务决策的基础，它们应该由你和顾问共同来决定，而不是由某人单方面来决定。只有当你满意地看到这些基础条件已经具备并且符合你的愿望时，你才能掏钱去投资或做出投资决策。

第11章 普通投资者证券分析的一般方法

证券分析主要局限于对股票和债券的考察和评估，而金融分析除此之外，还包括投资政策的制定（证券组合选择）​，以及大量的一般经济分析。

证券分析师要关注某种证券过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。最后，他要表达自己的观点：对债券或投资级优先股而言，他要判断这些证券的安全性；对于普通股而言，他要判断购买这种股票的吸引力。

在从事所有这些业务时，证券分析师都要利用一些技巧，从基本技巧到最复杂的技巧。他有可能要大力调整公司年度报告中的数据，尽管这些数据得到了注册会计师郑重其事的认可，他尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西。

高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同——或许只有增长率本身是相同的。

债券分析

证券分析方面，最可靠因而也最被人们看重的，是对债券和投资级优先股安全性或品质的关注。评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。

除了利润保障标准之外，一般还可以使用其他一些标准。下面列出了这些标准：

1.企业的规模。在公司的业务规模以及城市的人口方面，有一个最低的标准（工业企业、公用事业和铁路的标准各不相同）​。

2.股票与权益比。这就是次级股的市值与债务（或债务加优先股）的总面值之间的比率。它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”​，因为次级投资要首先面对不利情况的影响。这种因素包括了市场对企业未来前景的评价。

3.财产价值。资产价值（资产负债表中所反映的价值，或者是资产的评估价值）被人们正式看做债券发行的首要保障和保护。

一些简单而严格的安全性标准，在公司违约之前，就会警告投资者远离这些公司所发行的债券。

我们并不认为，投资者可以永久性地依赖这种有利的环境；因此也不认为，投资者在挑选工业或其他企业的债券时，可以放宽自己的标准。

普通股分析

理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较，以确定购买该股票是否具有吸引力。与此同时，这种估价一般是通过下列方法来完成的：首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”​。

目前，估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

或许，理想的做法应该是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测客户感兴趣的内容。遗憾的是，人们几乎不可能事先区分哪些个体预测是可靠的，哪些很有可能出现误差。

毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样去做，因为这并不可靠。实际上，广泛分散业务的流行做法，本身就否认了人们对“选择性做法”的追捧——华尔街经常会空谈这些东西。

影响资本化率的因素

尽管未来的平均收益被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。

导致这种差别的因素：

1.总体的长期前景。谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么，但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。1965年的版本中，我们谈到过这一点：

2.管理。如果不能设计出方法从而对管理层的能力进行客观的、量化的和可靠的检验，那么，我们仍然只能模模糊糊地考察这一因素。

3.财务实力和资本结构。与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有（相同价格条件下）​。

4.股息记录。优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。我们认为，20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

5.当期股息收益率。最后这个因素是最难以满意把握的。幸运的是，大多数公司开始遵循所谓的标准股息政策。这里的意思是，公司会将其通常利润的三分之二用于派发股息——但是，在目前利润率较高且对资本的要求更多时，这一比值一般要低一些。​

然而，越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策，原因在于，它们认为，将几乎所有利润用于投资扩张的做法，能够更好地符合股东的利益。这导致了一些需要仔细加以区分的问题。

成长股的资本化率

大部分证券分析师的正式评估报告都涉及对成长股的估价。经过对各种方法的研究，我们得出了一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：

价值 = 当期（正常）利润 * （8.5 + 两倍的预期年增长率）

增长率这一数据应该是随后7～10年的预期增长率。

如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际(marginof safety)这一概念——类似于工程师在构造方面的规定一样。

当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值：分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。

应该指出的是，基于未来预期结果的“科学的”​（或者说至少合理可靠的）股票估价，都必须考虑到未来的利率状况。如果所假设的利率更高一些，那么既定的预期收益或股息的现值就会小一些。这种假设始终很难可靠地做出，而且最近的长期利率大幅度波动，使得这种预测近乎武断。

行业分析

如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险。然而，如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在着风险。投资者无法做到两者兼得。

投资者可以发挥想象来对巨额利润做出判断，以便从可靠判断中获得回报，但是这种情况下，他必须承担错误计算有可能带来的任何巨大风险；投资者也可以保守些，拒绝向未经证实的可能结果支付太多的费用，然而，这种情况下，他必须准备将来为所放弃的绝佳机会而后悔。

两步评估过程

我们建议分析师首先搞清楚，我们所说的“以往业绩的价值”​，完全取决于过去的记录。这将反映股票的价值状况（绝对状况，或者是道琼斯工业平均指数或标准普尔综合指数的百分比）——如果假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话。​（这也包含了如下假设：其相关的增长率，比如过去7年的增长率，在随后的7年中也将保持不变。​）这一过程可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正。

这种方法对高级和初级分析师而言是有区别的：(1)高级分析师要确定可以应用于所有公司的一般化公式，以确定以往业绩的价值。(2)初级分析师要以十分简单的方式，计算出特定公司的这些因素的价值。(3)随后，高级分析师将决定，公司的业绩（绝对的或相对的）可能会在多大程度上偏离以往的记录，以及应该对价值进行多大的调整以反映这种预期变化。最好的结果是，高级分析师的报告中，既反映了初始价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。

首先，许多证券分析师的日常工作就包含了对当期或预期价值的估算。我们所提出的方法，应该是对如今人们通常使用的方法的改进。其次，使用这种方法的分析师能够获得有用的经验和见解。第三，由于这类工作能够带来大量有价值的记录（医药领域很久以来一直如此）​，因此，这会促使更好的方法产生，并使人们能很好地了解其能力和局限性。

第11章点评

哪些因素决定你购买股票时愿意支付的价格？

是什么使得一家公司的价值达到其利润的10倍，而另一家公司的价值达到其利润的20倍？

你如何保证自己不会因明显乐观的未来转变为一场噩梦而支付过大的代价？

格雷厄姆认为，有5种因素具有决定性的作用。他将其归纳为：

• 企业“总体的长期前景”

如今，聪明的投资者首先要做的是，从公司网站中下载至少5年的年度财务报告（10-K表）​，然后对这些财务报告进行梳理，收集证据，回答两个决定性的问题。这个企业增长的原因是什么？企业现在（以及将来）的利润来自何方？

• 企业管理层的水平

企业的高管应该言行一致。查阅以往的年度报告，核实管理者做出过哪些预测，以及他们是否达到了目标。管理者应该诚恳承认自己的失误，并承担相应的责任，而不应该拿“总体经济”​“不确定因素”和“需求不足”等通用的理由作为替罪羊。查清企业董事会主席讲话的语气和内容是否前后一致，或者说是否随着最近的华尔街潮流而波动。​

这些问题有助于你确定企业管理者的行为是否符合企业所有者的利益：

·他们是否在为自己谋求最大利益？

向自己的CEO支付1亿美元年薪的企业，最好能说出足够的理由。否则，这种可恶的巨额薪酬只是表明企业由管理者控制，并且是在为管理者谋利益。

通过查看年度报告中关于股票期权的法定注释，你能够看到“期权溢价”有多大。当你估算企业未来的价值时，应该考虑股票期权有可能使新的股份大量增加。

·企业高管是管理者还是推销员？

企业高管应该将大部分时间用于管理企业的内部事务，而不应该向公众投资者推销自己的企业。许多情况下，CEO们都会抱怨自己的股价被低估了（无论股价有多高）​。他们忘记了格雷厄姆一贯坚持的观点：企业的管理者应该力求防止自己的股价被过分低估或高估。

最后，搞清楚企业的会计业务是为了使其财务结果透明化，还是模糊化。如果“一次性的”费用不断发生，​“异常”项目经常出现而成为普通项目，那么EBITDA（Earnings Before Interest,Taxes,Depreciation and Amortization的缩写，指的是未计入利息、税费、折旧和摊销的净利润——译者注）这样的字首组合词要比净收益更重要，或者说，​“预测的”利润被用来掩盖了实际亏损。这就可以说明该企业还没有学会如何把股东的长远利益放在首要地位。

• 企业的财务实力和资本结构

对优良企业最基本的定义是：所获取的资金要多于所消耗的资金。优秀的管理者不断寻找各种方法，以将这些资金投入生产活动。从长远来看，满足这一定义的企业，几乎必然要出现价值的增长，而无论股市如何表现。

• 企业的股息记录

关于股息和股票政策：

最主要的是，企业要证明，如果不支付股息，股东的结果会更好。无论市场好与坏，如果企业都始终能够在竞争中获胜，那么这就清楚地表明，管理者最有利地利用了资金。

不断进行股票分割的企业（以及不断通过新闻发布而吹嘘股票分割的企业）​，是把投资者当成了傻瓜。价格为50美元的两份股票，并不比价格为100美元的一份股票更值钱。通过股票分割来推销自己股票的管理者，是在鼓励和纵容投资大众最邪恶的原始本能，因此，在把资金托付给此类表面热心的操纵者之前，聪明的投资者要三思而后行。

• 企业当期的股息支付率

企业应该在股价便宜时回购其股份，而不应该在股价处于或接近于最高位时回购股份。

第12章 对每股收益的思考

这一章，我们从针对投资者的两条建议开始，这两条建议的含义必然是相互矛盾的。

第一条建议是：不要过于看重某一年的收益。

第二条是：如果你确实关注短期收益，请当心每股收益数据中存在的陷阱。

在金融领域，季度数据尤其是年度数据会受到极大关注，而且这种关注必然会对投资者的思维产生影响。在这一领域，需要对投资者进行一些教育，因为这里充斥着误导性的东西。

事实上，过去经历了巨额亏损的一些企业，能够在报告未来利润时对正常的税收不加以扣除，从而使得利润看上去的确非常可观——让人迷惑不解的是，过去的业绩很差。​（来自于以往年份亏损的税收优惠被作为“特殊项目”单独列出，但是，它们将作为最后的“净收益”而进入未来的统计数据中。然而，在扣除税收优惠后，目前针对未来亏损的储备，将不会对以后年份的净收益带来此类的增加额。​）

多年以前，实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”​，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使其所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。看上去这是一个好的动机，但是，会计师却有正当的理由反对这种行为：这扭曲了实际利润。他们坚持认为，无论好与坏，每年的业绩都要如实公布，而平均或均衡的工作应该留给股东和分析师自己去做。现在我们看到的是相反的现象：每个企业都在尽可能地从被人们遗忘的1970年中扣除，从而使得从1971年开始的随后几年中，不仅可以从头再来，而且还会显示出令人高兴的每股盈利。

公司会计经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

平均利润的使用

以前，分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7～10年）内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一年的结果更能反映企业的盈利能力。这种平均法的一个重要优势在于，它几乎可以解决所有特殊费用和利益的问题。这些费用和利益应该包含在平均利润中。

过去增长率的计算

正确考虑企业的增长记录是很重要的。当增长率很高的时候，企业近期的利润将会大大超出7年或10年的平均数，因此分析师可能会认为，这些长期数据缺乏相关性。但情况并不一定如此。利润既可以用平均值来衡量，也可以用最新的数据来衡量。我们建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。​（这样，当存在“特殊费用或利益”的问题时，可以采用某种折衷的方法。​）

第12章点评

过去几年内，企业及会计师的行为已经显得十分不得体，如果格雷厄姆在世的话，也会大跌眼镜。在以大量的股票期权获取薪酬之后，企业的高管们意识到，仅仅借助于企业利润在几年之内的增长，他们就能够变得异常富有。大量的企业违背了会计精神（即便没有违背其字面含义）​：将财务报告弄得无法理解；掩饰不利结果；隐藏费用；凭空捏造利润，等等。

或许最流行的一个会计骗局就是“预计”(pro forma)利润的大量使用。

资本支出是企业管理者增强企业实力的一个重要工具。但是，灵活的会计原则使得管理者可以通过将正常营运费用转变为资本资产来夸大其报告利润。

给投资者的几点忠告

下面的几点建议，可以使你避免购买有会计隐患的股票。

从后往前看。当你研究某企业的财务报告时，从最后一页开始，慢慢地往前阅读。凡是企业不愿意你看到的东西都放在后面，这就是你应该首先查看后面的原因。

查看说明。在未阅读年度财务报告的有关说明之前，决不能去购买股票。通常，在“重要会计政策总结”这一栏中，有一个关键性的说明会告诉你，该公司如何确认收入，如何记录存货，如何对待分期付款或合约销售，如何分摊营销成本，以及如何记录其他一些主要的业务。在其他注释中，注意查看关于债务、股票期权、客户贷款、损失准备以及其他“风险因素”的信息，因为这些因素将吞食掉大量的利润。会使你的敏感神经抽动的其他一些技术术语有“资本化的”​“递延的”和“重组的”​，等等。像“开始”​“改变”和“然而”等简单明了的英文词汇，则预示着公司已经改变了自己的会计行为。这些词语中的任何一个并不意味着你不应该购买该公司的股票，但它们表明，你应该做进一步的调查。一定要把这些注释内容至少与一个密切竞争企业财务报告中的注释进行比较，以查看你所关注的企业的会计师有多么激进。

阅读更多的内容。如果你是一个积极投资者，愿意在证券组合中花大量的时间和精力，那么你就应该更多地了解财务报告的内容。为了尽可能防止被变化多端的收益表所误导，这是惟一的办法。下面的3本书包含了大量适时的相关例子：Martin Fridson和Fernando Alvarez合著的《财务报表分析》​、Charles Mulford和Eugene Comiskey合著的《财务数字游戏》​，以及Howard Schilit所著的《财务骗术》​

第13章 对四家上市公司的比较

为了进行更全面的分析，我们需要简要地考查各项主要业绩：

1.盈利能力。

2.稳定性。

3.增长。

4.财务状况。

5.股息。

6.股价变化的历史。

第13章点评

格雷厄姆告诉我们：“如今的投资者是如此关注对未来的预期，以至于已经事先付出了巨大的代价。这样，即使他大力进行细心的研究，得出的预测结果成为现实，也有可能仍然无法获利。如果预测的结果没有完全实现，他实际上将面临着严重的短期亏损甚至是永久性的亏损。​”

第14章 防御型投资者的股票选择

采纳我们建议的防御型投资者，只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。他们必须以实际标准来判断自己购买的普通股价格没有严重高估。

在确定分散化的组合时，防御型投资者有两种可供选择的方法：类似道琼斯的证券组合以及定量检验的证券组合。

按照第一种方法，他实际上要获得这些优质股的横向分析样本，其中既包括一些增长较快的公司（其股票的市盈率非常高）​，也包括一些不太受欢迎和股价不太高的企业。

按照第二种选择，在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：(1)公司过去的业绩以及当期的财务状况达到某一最低的标准；(2)利润和资产与股价之比达到某一最低的数量。我们列出了选择特定股票时的7项质量和数量标准：

1.适当的企业规模

我们所提出的各项最低限额要求都是主观武断的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。​让我们给出大致的数额：就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元；就公用事业企业而言，总资产不低于5 000万美元。

2.足够强劲的财务状况

就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”​。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。

3.利润的稳定性

过去10年中，普通股每年都有一定的利润。

4.股息记录

至少有20年连续支付股息的记录。

5.利润增长

过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）​。

6.适度的市盈率

当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7.适度的股价资产比

当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。​（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍的账面值。同时，也可以是这样的股票：9倍的市盈率和2.5倍的资产价值等等。​）

总结：这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。它们以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面，它们要排除下列公司：(1)规模太小；(2)财务实力相对较弱；(3)过去10年中有赤字记录；(4)没有在长时间内连续支付股息的历史。在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标。近几年，许多大企业和实力曾经雄厚的企业，都出现了流动比的弱化或债务的扩张。

将我们的标准用于1970年年底的道琼斯工业平均指数

将特定的标准应用于这一组优秀的工业企业股票，我们可以看到，满足所有标准的股票只是上市工业股票的很小一部分。

公用事业股的“解决办法”

在此，从业绩记录和价格比率来看，绝大多数的股票，似乎都正好适合我们所定义的防御型投资者的需要。我们要从公用事业股中去掉一个标准，即流动资产与流动负债之比。这一行业的营运资本因素本身无须人们去关注——增长所需的后续融资，可以通过出售债券和股票来获得。然而，我们的确会对股本与债务之比提出一定的要求。

防御型投资者的选择

我们称当期价格反映了已知事实和未来预期，是为了强调市场估价的双重基础。与这两类价值因素相对应的，是证券分析的两种基本方法。的确，每一位有能力的分析师，都会关注未来，而不会关注过去；而且，他能意识到，自己工作的好与坏，取决于将要发生的结果，而不是已经发生的结果。然而，未来本身可以通过两种不同的方法来实现——我们可以将其称为预测法（或项目法）和保护法。

重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价格——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。

第一种方法（即预测法）也可称为定性法，因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。第二种方法（即保护法）可以称为定量法或统计法，因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。

实际上，大多数人可能都持有如下观点：未来前景、管理层的水平、其他无形资产及“人力因素”​，要比对以往记录、资产负债表和所有其他枯燥无味的数据进行研究后得出的结论重要得多。

​“最优”股票的选择存在极大的争议。我们建议防御型投资者不要去管这个问题。防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择。顺便要指出的是，人们普遍接受的分散化观点（至少在一定程度上）否认了选择性方面的优势。如果能够正确地挑选出最佳的股票，那么分散化就只能带来不利后果。

第14章点评

自己通过研究而挑选股票是不必要的。对大多数人而言，这甚至是不明智的。然而，一些防御型投资者的确会通过挑选个股，来获得娱乐和享受智力挑战。

注意事项：

无论你是怎样的一位防御型投资者（在格雷厄姆看来，你都希望在挑选股票方面，尽量少做一些工作）​，都必须要完成两个步骤：

完成日常工作 利用EDGAR数据库，可以立即获得公司的年度和季度报告，以及披露公司经理的薪酬、所有权和潜在利益冲突的代理报告(proxy statement)。至少要查阅5年的报告。

弄清楚周围的情况 通过某些网站（比如http://quicktake.morningstar.com、http://financa.yahoo.com以及www.quicken.com）​，可以方便地查阅各个机构持有公司股票的权重。任何超过60%的比重，都表明该股票的价格发行不足，而且有可能“被过度持有”​。当大的机构出售股票时，它们一般会步调一致地出售，因此会对该股带来灾难性的后果。设想，无线电城圣诞大汇演的所有演员一下子从舞台前沿跌落下去的情景，你就能理解这一点了。这些网站还将告诉你，谁是股票的最大所有者。如果它们是投资方式与你类似的资金管理公司，那么这就是一个好的信号。